此前的2005年10月27日,在深圳交易所上市的中国石油旗下三家子公司吉林化工、锦州石化、辽河油田同时宣布因公司将刊登股价敏感信息临时停牌。10月31日,中石油发布公告,对上述三公司同时发出要约收购,拟计划终止三公司的上市地位。
至2月8日,中国石化四家公司流通市值为118.04亿元,故无论从规模还是数量上中石化收购都超过了中石油,似乎有“你开创先河,我后来居上”之味,显然,石油、石化两大集团展开了收购大战。
体现了“创新”与“共赢”,开创了资本市场新的里程碑
中石油、中石化大举回购,不仅拉开了中国石油、石化产业整合的大旗,体现了“创新”与“共赢”,带动了国内其他产业整合,符合国际产业发展新形势和国资委改革发展要求,为中国铝业等国有大型企业产业整合指明了方向。中石油、中石化一系列产业整合史无前例,对于国内资本市场运作有许多创新之处：是首次以终止上市为目的的要约收购,是首次横跨中国内地、香港和美国三个证券市场的要约收购,是首次A+H的要约收购,是首次有条件的要约收购,是首次国内高溢价要约收购,中国石油、中国石化以“真刀真枪”的要约收购,成为中国资本市场破天荒之例,是国内资本市场的新里程碑。
集“天时、地利、人和”为一体的重大举措
中国石油、石化产业整合的主要目的是回避同业竞争,发挥一体化优势,在多角度多方向形成共赢。在整合石油开采、石油炼制、化工等产业链方面,中国石油、石化发挥集团整体优势,规避了国家成品油定价体制限制,解除了在当前高油价环境下冰火两重天的子公司运行状况,实现“∑ni＞N”的多赢局面,并给市场作出新的典范,实现流通股股东和中国石油、石化国家利益的共同最大化,同时给资本市场开辟了一条前所未有的新路,是集“天时、地利、人和”为一体的重大举动,是中国A股市场的巨大利好,是能够得到广大投资者认可的好事。
不是为了别的,只为那深深依恋的高油价
中石油、中石化大举回购的导火索是高油价,因为自高油价以来,中国政府在政策制定方面不知不觉走进了一个误区：试图通过价格调控以减少对相关行业和人民群众生活的影响,换取社会稳定。然而,决策层并不深入了解石油石化行业的特点,也不懂对石油化工完整产业链中某一类产品价格调控相当于推倒了“多米诺”骨牌中的一个,由于其产品价格天生具有较好的联动性。特别是在我国加入世贸组织后,市场化经营已经促使整个石化产业更加符合经济运行规律,人为定价产业链中某一产品必将严重打乱了整个石油化工产业的市场经济运行规律,不仅造成成品油价格低于原油的不合理情况,引发国内“油荒”之后现“气荒”,形成了一系列中国问题。在政府政策没有改变之前,作为企业的两大集团,解决高油价引发的中国问题的唯一办法就是产业整合。在当前国内炼油业大面积亏损的情况下,进行产业整合“上可以消除我国产业政策风险带来的不良影响,避免大量资金撤离国内投资；下可以解决上市子公司大量亏损的尴尬局面,避免退市风险,给广大投资者一个合理的交待”,可谓意义重大。
溢价要约收购,市场反响积极,但将失去对冲高油价避险工具
按照中石油要约收购方案,拟实施的收购价格分别为：吉林化工H股2.8港元、A股5.25元；锦州石化A股4.25元；辽河油田A股8.8元。相对于公告前停牌收盘价分别溢价率为：吉林化工H股15.5%、A股6.92%；锦州石化A股10.10%；辽河油田A股18.76%。中石油对三家上市公司的要约收购价格比方案公布前停盘价平均高出10%左右。
要约收购旗下三家上市公司并实现退市的消息公告后,市场反响良好, 10月31日吉林化工H股率先在香港联交所复牌交易,当天股票价格即放量上涨12.37％,11月1日,三家A股公司交易复牌当日,辽河油田始终封在涨停板上,锦州石化上涨8.81%,吉林化工上涨4.38%,市场反响表明收购价格基本得到市场认可。中国石化也采用发要约的形式以现金收购齐鲁石化等四家公司,齐鲁石化的收购价格为10.18元,较停盘前上升24.4%,扬子石化收购价格为13.95元,较停盘前上升26.2%,中原油气收购价格为12.12元,较停盘前上升13.2%、石油大明的收购价格为10.30元,较停盘前上升16.9%,我们认为石油、石化业的产业整合留给市场的遗憾是仅有的三家纯石油天然气开采业公司上市公司全面退市,在高油价背景下,广大投资者在组合投资中将失去对冲高油价的风险工具。
与基金博弈初战告捷
事实上,在中石油收购辽河油田等三家公司后,中国石化对旗下公司的整合难度要大于中石油,因为一方面中石油的收购给市场发出了中石化可能收购的信号,另一方面迫于股改压力,中石化的收购时间极为有限,在有限的时间和明确的事件下中石化能否顺利完成收购最关键的是与基金等机构投资者的博弈,因为如果被基金等机构投资者提前得知回购时间,公司将不得不支付更高的回购成本。中石化将要收购的四家公司停牌前的股价在大盘上升时的下跌说明了中石化采取了更为灵活的机动应变措施,在下跌中突然停牌有效地降低了公司整体收购成本,可谓在与基金等机构投资者博弈中初战告捷。
下一步花落谁家
在完成对齐鲁石化、扬子石化、中原油气、石油大明的产业整合后,目前中石化仍有五家公司需要进行整合,其中上海石化属综合类石化,石炼化属石油炼制业,泰山石油、武汉石油属于石油销售业,仪征化纤属化学纤维制造业。按中石化在公布齐鲁石化等四家公司方案的记者见面会上说法,下一步也将会对剩余五家公司进行整合,至于先整合哪家？什么时候整合？中石化高层表示,现在尚无具体计划。但按照中石油、中石化此前收购经验,我们分析事件会向以下几方面发展：
优先推出A+H方案
考虑3月份“两会”期间将讨论已上报国务院的成品油定价体制改革方案,因该项改革对炼油业利好较大,公司可暂时不用对石炼化和炼油业务较多的上海石化整合该类企业也将能得到较好的利润恢复,不过利润的恢复将使股价升高,不利于公司要约收购。因此,中石化会选择比较适当的时机收购上海石化和石炼化。而仪征化纤因处在产业链最下端,受高油价影响最大,其巨额亏损将面临退市风险,最应先整合。又由于,此前推出的齐鲁石化等四家均无H股,而中石油早以有A+H方案推出,A+H方案在资本市场上本身就是一种创新,中石化决不会甘心情愿俯首称臣于中石油,也会尽早试水A+H整体收购计划。因此,我们判断中石化在完成四家纯A股公司收购后,将率先推出仪征化纤和上海石化的整合。
收购方式以现金收购和卖壳整合为主
在一次完成四家公司收购后,受资金约束中石化很可能会减慢对其余五家公司的收购,另外,这五家公司还可能采取换股等其他方式完成整合,但由于现金收购对中石油、中石化整合旗下子公司更简便,而只要有时间,就中石油、中石化目前财务状况而言,再融几百亿资金对于两大集团都不是一件难事,而相比之下,齐鲁石化等四家公司收购能否顺利完成相当重要,如果市场异意不大,能够很快完成收购,将增加后几家现金收购的可能,但如进展不顺,中石化则可能考虑换股等其他方案,我们考虑中石化收购四家公司会顺利通过,主要原因是溢价水平均超过中石油收购三家公司,而中石油收购三家公司进展得十分顺利,中石化也就不会遇到太大的障碍。因此,得到成熟经验的中石化会继续采取现金收购的可能性较大,更何况去年下半年中石化在香港市场成功收购了镇海炼化。至于泰山石油、武汉石油两家石油销售类公司,因竞争力不强本身又处于销售终端,公司可能会考虑卖壳整合。
收购时间随机应变
中石化后续整合将延续此次整合四家公司的策略,即相机抉择。而所谓“机”,则是股价的走势。四家公司,尤其是重头公司齐鲁石化、扬子石化整合方案之所以在春节刚过推出,主要是因为在前期大盘上涨的市场环境下,两家公司股价反而出现下跌,这使中石化的出价更具吸引力。其余5家公司整合方案的出台,也可能是在股价相对低迷时。另外,整合时机与行业相关政策的变动也有关系,由于当前成品油定价机制的扭曲,以石炼化为代表的炼油类企业真实价值被大幅低估,这其实为中石化的整合创造了良好条件。还有,中石化整合与股改的推进也有密切关系,相比之下,收购成本要低于股改成本。
作者系中国银河证券研究中心研究员
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