空调有异味 通胀魅影：滞胀预期的陷阱 配置的应对

　　资金流入了地产推升了房价，而房地产投资也出现了较大幅度的回升，一定程度上帮助经济短暂走出滞胀。在这个过程中，企业的盈利基本跟随经济增长进行变动，在滞胀期间整体都出现了增速下滑。即使是上游资源品行业，由于受到财务成本增加和下游需求下滑的影响，盈利表现也相对较差，部分下游行业受益于通胀预期和议价能力因素，盈利相对稳定。而从大类资产角度，除了黄金和石油以外，其他大类资产都相对暗淡，股票市场表现更是排在末尾。

　　

　　GDP年均增长率为3.05%(1948-1967年为4.18%)，但CPI年均值却高达7.51%(1948-1967年仅为2.01%)。其中，三次滞胀发生的区间分别是：1968.09-1970.12；1973.03-1974.12；1979.03-1981.12。这三次滞胀的导火索分别是：尼克松政府由扩张性的财政政策和宽松的货币政策转向了紧缩的财政和货币政策，经济开始下行，但CPI由于之前的经济扩张和货币宽松仍在上行；1973年10月第4次中东战争爆发，引发石油危机；1978年底，伊朗的政局发生剧烈变化，两伊战争爆发，引发第二次石油危机。这三次滞胀区间的GDP年均增长率一次比一次低，但CPI年均值却一次比一次高，说明滞胀的程度一次比一次严重，主要原因在于为了让经济一次次走出滞胀，当时美国政府采取相应的刺激政策(减税、放水)副作用太大，效果有限，虽然让经济在短时间内有所起色，但难以维持，且加剧了通胀的上升。这两次短暂地走出滞胀的时间区间为：1971.03-1972.12；1975.03-1978.12。其中尼克松政府在1971放弃了紧缩的财政和货币政策，又回到原来的扩张性财政政策和宽松的货币政策；1974年8月福特政府采取微观税收政策，提高消费税率的同时降低所得税率；1976年卡特政府采取了减税-拨款政策，使得经济上升，但加剧了通胀。

　　固定资产投资中的占比在走出滞的区间内均值为23.44%(我国2000年至今房地产开发投资完成额累计值占总的固定资产投资完成额累计值均值为21.70%，中位数为21.14%)，一定意义上，房地产投资起到了关键的拉动经济增长的作用。由于美国当时地产并没有其他非市场管制的政策，其投资对于货币投放体现出了较强的敏感性。

　　

　　利率提升，因此存在在滞胀时期上中游企业盈利下降但下游企业盈利反而上升的情况。

　　油价格在这14年间翻了接近19倍，年化收益率达到23.84%；黄金现货价格翻了约10倍，年化收益率达到18.96%；其次是房地产，由于1975年6月30日才开始有数据，因此虽然区间收益率仅有78.61%，但年化收益率达到10.15%，排名第三。排名第四/第五的美国10年/3年期国债收益率，取这短时间内的10年/3年期国债收益率平均值作为其年化收益率，由于在滞胀时期货币紧缩，因此国债收益率在这段时间内在高位震荡(此时持有至到期比二级市场交易获得的收益要大)；其他大宗商品排名在8-13名之间；排名倒数的是股票和现金，标普500指数在这14年间年化收益率仅有1.75%，虽然整体收益水平都在0以上，但都远远跑不赢CPI。因此从跨越整个滞胀时期的大类资产配置上看，原油以及黄金是首选，其次是不动产(地产由于在高通胀区间后才有数据，收益水平可能高估)，再次是债券/其他大宗商品，最后是股票和现金。

　　2.2.1。

　　

　　

　　

　　PPI受石油价格影响较大，而CPI更多反映下游需求；类滞胀时期整体企业盈利从高位回落，从行业ROE上看：经济过热时上中游盈利处于高速增长的状态，但一旦进入类滞胀的区间，高增长便开始迅速回落，主要原因在于类滞胀时投资需求回落，同时通胀高企，货币收紧，融资成本上升，从资产和负债端都对于企业不利。TMT也具有类似的特征，但相对于上中游其波动更小；下游的盈利则相对稳定，经济过热时高增长，但是进入类滞胀盈利也不会出现上中游那样的大幅下滑，具有很强的韧性。

　　

　　

　　

　　 (责任编辑：DF010)

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