2。投资过热后引致的通胀：无论是从总量指标或是传统行业中观指标看，2004年的经济热度非常高，其本质原因是2003年“过剩产能出清”的末期，市场经济动能已然启动，此时供给已然开始跟不上需求的脚步。因而，2003年开始大批量的固定资产投资落地，在实体经济中，本就供不应求，快速的固定资产投资落地迅速推升了通胀，也导致了2004年全年“紧货币+紧信用”的格局。
“紧货币+紧信用”的环境
1。紧信用：央行继续采用“稳健”的货币政策，合理调控信贷总量。
2。紧货币：2004年末，金融机构外汇占款达到52,593亿元，较2003年增加17,864亿元。外汇占款的大量增加，导致基础货币大量投放。2004年4月底，央行将资本充足率低于一定水平的金融机构存款准备金提高0.5个百分点，执行7.5%的存款准备金。4月11日，央行宣布从4月底起在继续执行差别准备金率的基础上，金融机构存款准备金率上调0.5个百分点。
3。窗口指导：央行多次通过窗口指导会议，向商业银行进行必要的风险提示，针对钢铁、电解铝、水泥等过热行业实施信贷调控。
有所回收的财政政策
2004年，国内依然坚持积极的财政政策，但实际操作过程中，我们也看到了环比减弱的迹象，主要体现在几个方面：
1。长期建设国债发行力度减弱：财政部自1998年起向四大国有商业银行定向发行的十年期附息国债，专项用于国民经济和社会发展继续的基础设施投入。2003年依然发行了1,400亿元，而2004年环比收缩至1,100亿元 ，其投资功能从过去托底支撑经济增长到促进经济结构调整。
2。财政收支结构有保有压：取消农业特产税，重点工作向“三农”及“西部大开发”倾斜。而为了配合宏观调控，财政压缩了基础设施建设支出。
年年岁岁花相似，岁岁年年人不同
业绩驱动结构市场，流动性枯竭
2004年A股市场处在流动性全面收紧的环境中，金融市场流动性的全面收紧导致个股中位数收跌近19个百分点，市场估值全面回调。而反观经济状态却处于“过热”中，部分周期性行业在“价与量”的双重刺激下，盈利能力迅速提升。
市场风格波动大，但全年风格淡化，景气驱动
2003年经济起底回升，金融体系过渡至“宽货币+宽信用”的状态，地方政府积极参与固定资产投资，在投资驱动经济增长的大背景下，风格上偏向于“大盘”。而进入2004年，金融体系从过去“宽货币+宽信用”转向“紧货币+紧信用”，由此在流动性和信用全面收紧的环境下，经济先起势后调整，企业盈利跟随变化，全年市场毫无风格。
2004年经历了快速的行业及板块轮动：
1。年初的春季躁动：有20个一级行业取得相对正收益，其中科技板块表现最为亮眼，相对沪深300涨幅均超12%，金融行业表现最差。
2。其后下跌期间，仅有8个行业跑赢大盘，其中交运、银行、食品饮料、采掘和钢铁趋势逆转，其在上涨期间均表现较差，其中交通运输相对涨幅超过20%。
3。食品饮料、商贸、休闲服务和传媒在全周期内均保持正相对收益，大多属消费类，周期敏感度较低；而非银金融、公用事业、汽车、国防军工在全区间内均跑输大盘，表现糟糕。
年年岁岁花相似，岁岁年年人不同
2004年前后，资本市场发生了巨变，“德隆系”、“铁本事件”、“券商倒闭”、“刘晓庆事件”等对实体经济、金融市场甚至是娱乐圈均产生了较大影响。但综合来看，政策开始进入了因势利导期，底部改革动作频出，而市场信心依然不足(8月17日，中小企业板苏泊尔上市，收盘价11.20元，较发行价下跌8.27%。上市首日即跌破发行价，成为中小企业板块首只上市首日跌破发行价的个股)。
行业配置：关注环保链、新铁公基及大金融板块
行业配置方面，我们认为有两条主线值得重点关注。其一为内需主线，在海外不确定性因素与内部压力之下，国内需求将是对冲风险的良好选择，推荐关注有望受益于政策推进的新“铁公基”组合(云计算、版权、安防产业链等)，环保产业链(供给侧改革相关周期品，部分优质环保股)与新能源车等。除此之外，大金融板块在经历了前期的市场调整之后，目前估值已经回归到合理区间，板块景气则具有一定的确定性，同时龙头也利好于政策的落地，配置进入到了中长期的较优区间。
我们认为，2018年的流动性进一步收紧的可能对于银行龙头而言，仍然可以带来持续的利好；如果未来贸易摩擦持续发酵，市场对于经济的预期更为悲观，地产龙头标的业绩估值性价比逐步显现。在接下来市场风险偏好降低的背景之下，大金融板块作为基础配置仍然是一个合理的选择。
经历了前期市场的调整后，目前大金融行业整体的估值朝着相对更加合理的方向发展。从长期考虑，其实银行在伴随着资管新规落地，不断走向透明化，叠加资产端质量的修复对长期银行股估值提升带来帮助。
主题配置：关注环保、改革开放等
(责任编辑：DF078)
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