【作者】伍戈，华融证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事，曾长期供职中国人民银行货币政策部门，并在国际货币基金组织担任经济学家；黄俊筑，华融证券宏观研究员，曾留学于德国柏林洪堡大学。
2、通过寻找历史上与当前相似的阶段，我们发现，尽管供给约束带来的库存去化(经济复苏的必要条件)有利于经济短期企稳，但这种企稳未必是可持续的。在缺乏有效需求动能的情况下，生产资料价格一旦出现下降，企业利润将随之下滑，经济又会重回下行轨道。而真正能使经济复苏持续下去的仍是终端需求的改善(经济复苏的充分条件).
3、当前作为经济企稳复苏的必要条件，库存去化已经基本实现，并且 “三去”工作还有望继续深化。但经济持续复苏的充分条件尚显不足，终端需求的改善在多个部门都面临挑战。具体地，基于房价高企的束缚，房产需求及投资仍将受到抑制。汽车生产销售随着优惠政策的到期而下滑，库存或将明显积压。外需方面，反全球化浪潮抬头，即使在全球经济有所企稳复苏的大环境下，中国外贸的边际改善仍面临较大不确定性。
4、在库存去化顺利的背景下，中国经济的阶段性企稳及其复苏的可持续性仍需审慎看待。在全面复苏的充分条件未能达成的情况下，需要特别关注PPI价格的拐点变化及对其他系列经济指标的潜在影响。倘若PPI在今年1季度冲高后回落，则企业生产经营状况有可能随着利润的下滑逐渐恶化，届时经济的下行风险可能加大。
我们研究发现，目前阶段的宏观经济特征与2000年前后呈现出较强相似性。1998-2002年，受国内外不利形势特别是亚洲金融危机的影响，内外需疲弱，产能过剩及产品积压问题严重，这与当前供给侧改革的大背景较为相似。若将产成品库存和PPI放在一起，我们观察到，在大部分时期(如图1中红框以外的2003-2015年)产成品库存和PPI都保持着较为鲜明的同步性。这表明价格变化在这段时期内能够清晰地将供需信息传递给市场，从而形成企业自发的库存调整行为。而在红框之内(1998-2000年和2015年底-2016年中)，这种同步关系出现了反转，在PPI持续攀升的同时，企业产成品库存却不断下降。我们认为，这背后的主要原因是这两段时期都是在产能过剩背景下，经历了由政府行政参与并强力推动的去产能和去库存的进程。
除了价格和库存，我们还能够从其它数据中观察到这两个历史阶段的相似性。如果将利润总额、产成品库存和工业增加值放在一起(图2)，我们可以发现，自1998年国企改革开始，企业产成品库存不断下降，利润继而改善。这段时期企业利润的改善是和生产资料价格同步抬升直接相关的。与此同时，工业增加值也在波动中见顶。2000年三季度前后，随着价格见顶回落，企业利润开始下滑，库存见底回升，工业生产继而走弱，经济拐点随之到来。
我们再将视线移至2016年，尽管图2中三项数据的波幅不如1998年前后那样明显，但依然能观察到相似的趋势。在产成品库存不断下降的同时，工业生产开始恢复强劲，PMI指数一路走高，站上了近两年来的高点，GDP增速也超预期达到了6.8%。而工业企业利润(尤其是上游行业)随着的PPI飙升也开始改善。从这几项数据综合看来，当前中国的经济形势与2000年三季度前后极为相似，唯一细小的差别在于库存的拐点似已先于另外两项指标而出现。
值得一提的是，上述两个时期的鲜明特征是市场与政府的力量同时在发挥重要作用。随着过去PPI的持续低迷，市场其实也已自发减产，产成品库存不断下滑。而政府行政力量的强力介入实际上加速了PPI价格的急剧反弹，企业短期盈利状况随之迅速改善。
2000年3季度-2001年底，经济复苏的必要条件满足(库存去化)，但充分条件不满足(需求不足)，中国经济不断震荡徘徊。在库存去化持续推进过程中，经济各项指标在2000年三季度迎来了下行拐点。随着PPI见顶回落，企业利润逐渐下滑，工业生产继而走弱。究其原因，可以归结为美国互联网泡沫破灭以及911事件背景下中国的外需大幅下滑，从而导致在工业生产走弱的情况下企业被动补库存。由此可见，在需求未见明显好转的时期，由供给约束带来的经济增长其实是“虚胖”的，一旦价格和利润指标出现趋势下行，工业生产扩张将难以为继。
2001年底-2002年3季度，经济复苏的必要条件满足(库存去化)，充分条件也满足(需求改善)，中国经济迈向持续复苏。从2002年开始，在以纺织行业为代表的过剩产能出清的同时，加之中国于2001年11月加入WTO，我国开始找到了新的经济增长模式，即“房改”后以房地产为龙头的内需改善以及加入WTO后的外需扩张。
我们强调终端需求改善的重要性，因为仅仅依靠库存去化并不能根本改变由供给过剩导致的经济下行。在面对终端需求不振的情况下，库存去化带来的经济企稳是不坚实的，也是不可持续的。尤其是在工业生产资料价格一旦出现下滑的时候，这种不稳定性就会充分暴露出来。
汽车行业，在小排量汽车购置税减半的政策优惠下，整个2016年前三季度汽车生产，销售都大幅提升。然而从2016年四季度开始，汽车销售开始出现下滑，汽车库存也同比上升。尽管为了延续汽车消费的旺盛势头，2017年的汽车购置税优惠政策由完全取消变成了调低优惠幅度，但终端需求边际变弱局面已经形成。最新数据来看，2017年1月汽车销量同比增长仅为0.2%，较前期两位数的增速已经大幅下滑，乘用车产销量双降。
外需方面，受美国经济复苏的影响，全球贸易或缓慢回暖，但就当前形势而言，很难看到超预期改善。并且，特朗普贸易政策强调美国利益优先，其很有可能为扭转中美逆差而不断加强对华的贸易措施。
总体来看，2017年终端需求整体上仍不稳固，经济内生增长动力有待夯实，中国经济持续复苏的充要条件尚未完全达到。特别地，我们还发现，当前在库存回补较为明显的中下游行业，其产成品价格和企业利润并未明显改善，这可能反映出需求不足导致的库存积压，企业被动补库存的迹象有所体现。
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