［关键词］实证分析 控股权交易 溢价水平
一、 引言
在资本市场发达国家,公司控制权市场是公司治理研究的重要领域。在我国,由于市场化程度还不高、企业上市供需矛盾、资本市场监管不力、公司治理缺陷等复杂原因,使这方面的研究一直处于规范论证的水平。近年来,随着管理层反复强调建立发展多层次资本市场,资本市场上掀起了一波又一波上市公司兼并收购的狂潮,上市公司控股权交易呈爆发性增长态势。人们越来越深刻地认识到控股权交易对资本市场所具有的重大影响。在上述背景下,本文以较为完整的样本来描述控股权转移公司的基本情况,特别是其交易特征,使人们能够认识到控股权交易在中国资本市场发展历史上所具有的重大影响。
二、 实证分析
提出命题
本文实证研究的命题是：哪些因素对控股权的溢价水平产生影响,产生什么样的影响。
控股权溢价的度量方法
我们将控股权溢价率和控股权超额溢价定义如下：
控股权溢价率= / 每股净资产
实证假设
本研究假设对控股权溢价水平产生影响的主要因素包括： 流通股市价、公司的财务特征、股本结构、交易特征。
实证假设1：流通股市价与控股权溢价正相关。设立平均收盘价作为变量代表流通股市价。流通股市价将影响到非流通股交易定价。故本研究将流通股市价按交易公告日前30日收盘价进行平均, 以消除期间套利对价格波动影响；期间若股份发生变动,则相应调整。
实证假设2：公司的规模与溢价率负相关。设立Ln、Ln总股本这2个变量代表公司规模。公司规模越大,则收购方需在收购及后续重组过程中投入越多的资源,公司业绩改善的难度越大,对收购方的吸引力就越小。因此,收购方会偏好规模小的公司。公司规模与溢价率成反向变化。
实证假设3：公司的业绩与溢价率正相关。设立EPS、ROE、主营业务利润率3个变量指标代表公司业绩。业绩越好,公司的内含价值越大。因此,公司业绩与溢价率的变化方向应一致。
实证假设4：公司的偿债能力与溢价率正相关。设立流动比率、速动比率、资产负债率3个变量指标代表公司偿债能力。公司偿债能力越差,则收购方重组的难度越大。因此,偿债能力与溢价率的变化方向应一致。
实证假设5：股本结构与溢价率正相关。设立流通A 股比例变量指标代表股本结构特征。流通A 股比例越高,则收购方通过内幕交易与股价操作获取的利益越多,公司股权融资也越多。因此,流通A 股比例应与转移价格或溢价率的变化方向一致。
实证假设6：交易特性与溢价率负相关。设立BVPS、股权转移比例、LN转移股数、LN转移股权价值4个变量指标代表交易特征。BVPS,即国有股转移的价格底线,应与转移价格的变化方向一致。但BVPS 越高,收购成本越高,因此收购方会偏好BVPS 较低的公司,所以BVPS 应与溢价率成反向变化。而在取得控股权的前提下,股权转移比例、转移股数、转移股权价值越大,收购方付出的成本越高,收购方的低成本偏好会使溢价率与这些指标成反向变化。
研究思路和研究方法
研究思路：通过对假设的控股权溢价水平产生影响的主要因素进行实证分析,确定究竟那些因素对溢价水平产生影响,产生什么样的影响。
研究方法：采用影响因素与溢价率之间的相关分析以确定解释变量,最后以确定的解释变量进行多元回归。
样本选择
考虑到定价过程可能存在非正常因素, 以下类型的股权交易不纳入研究范围：公告披露显示为关联交易； 未公告收购价格； 资不抵债公司、ST和PT公司的股权交易；抵债或被法院公告拍卖；无法获取相关数据的公司。
实证研究
股权交易资料来源于：《中国证券报》不定期刊载的“上市公司重组事项总览”、深沪两市上市公司实施资产重组及股权转让一览表、证券之星网站、兴业证券有限公司的“兴业证券网”。财务数据来源于：国泰安股东研究数据库,中国股票上市公司CSMAR财务数据查询系统V2.1。分析可知,对控股权溢价产生显著影响的变量包括股东权益、总股本、股权转移比例、转移股数。假设变量的相关分析显示,与溢价率的相关系数绝对值最大的是流通股市价,与LN股东权益的相关系数是-0.494,与BVPS的相关系数为-0.410,与LN总股本的相关系数为-0.410,与LN股权转移价值的相关系数为-0.419,与LN转移股数的相关系数为-0.117,这些系数的符号都符合理论预期。但是,溢价率与业绩和偿债能力指标的相关系数符号却恰恰与理论预期相反。而且,溢价率与股权转移比例的相关系数为0.100 ,流通A股比例的相关系数仅为- 0.006,均不显著。随后的Kendal和Spearman相关分析的结果与Pearson相关分析基本一致。
除流通股市价、股东权益、股权转移比例和转移股数这些假设变量外,其他假设变量都未对溢价率产生显著影响。
三、研究结论
实证结果
基于以上实证分析,本研究得出以下结论：
1. 假设1流通股市价、假设2上市公司的公司规模和假设6中控股权转移数量对转移溢价率有显著影响。股东权益和总股本越大,溢价率越低；股权转移比例越低,流通股市价越高,溢价率越高。这些实证结论都与假设一致。
2.假设3公司业绩、假设4公司偿债能力和假设5公司结构特征对控股权溢价产生影响这些研究假设并未得到实证分析的证实,有待进一步作出解释。
结论分析
变量的解释作用与研究假设不一致,恰恰反映了深沪股票市场中的严重操纵行为和上市公司财务信息披露的苍白, 这也从一定程度上反映出市场投机氛围的浓郁。具体来说：
1. 尽管深沪股市已经逐渐向有效市场过渡,但股市投机性质仍然较浓。2. 本研究所选取的样本本身作为市场资金追逐的重心,其非系统性风险大大高于股市的平均水平,其股价可能已经远远脱离净资产实际价值。
3.深沪股市上市公司的收益真实水平一直是证券信息披露中的焦点环节,赢余管理的存在已成为不争的事实,盈利真实性受到市场普遍的怀疑。
参考文献：
［1］叶康涛.公司控制权的隐性收益——来自中国非流通股转让市场的研究［J］. 经济科学,2003,.
［2］李善民,曾昭灶.控制权转移的背景与控制权转移公司的特征研究［J］.经济研究,2003,.
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