2005年9月,中国证监会出台了《上市公司股权分置改革管理办法》,明确提到支持“股改与公司资产重组相结合,重组方通过注入优质资产、承担债务等方式,以实现公司盈利能力或财务状况改善作为对价安排”。
有实力的上市公司在近几个月来纷纷通过收购T族公司、进行大规模资产重组并以重组作为股改主要对价,如苏宁环球对ST吉纸、沈煤集团对ST金帝、蓝剑嘉酿对ST酒花的重组等。
但是,分析这些重组案例我们发现,许多企业家对收购上市公司尤其是这种T族公司缺乏起码的知识,常常凭借一腔热血就做出买壳决定,而对T族上市公司收购中存在的风险和操作技巧不求甚解。
那么,企业应该如何抓住机遇并避免危机？下面我们从四个方面来分析在股改背景下,企业采取净壳收购T族公司时,应该关注哪些问题。
一、债务剥离难度评估
这是在净壳收购T族公司时应首先考虑的因素。一般的T族公司往往都是被各种债务所缠身,我们常常会看到一两个亿净资产的公司债务高达七八亿。最近,笔者遇到一个案例,一个公司净资产不到2亿,负债总额竟高达15亿,所以尽管来谈收购的企业有几十家,但一旦涉及到债务剥离的问题就都卡壳而无法继续推进。
收购方要和T族公司进行整体资产置换,关键就在于上市公司的债务能否剥出壳公司。根据笔者的经验,业绩越差的上市公司,其债权人越不愿被剥离出上市公司,因为上市公司的“壳”成了债权人眼中最后的“救命稻草”,他们希望靠这个壳资源能回收部分现金,因此不到最后破产关头都不愿轻易脱离壳公司。
因此收购方必须首先考虑壳公司中的债务被全部剥离的可能性,这种可能性与壳公司自身资产状况、原有第一大股东实力、债务结构和负债率等因素相关。
二、原第一大股东实力背景
这个问题常常被收购方所忽视并因此造成严重的后果。很多企业家在收购时想,反正原有第一大股东要带走原有所有资产,其自身实力如何对交易无关紧要。但这种想法忽视了一个非常关键的问题：在T族公司收购交易中,通常收购方都会要求原有第一大股东对上市公司中或有负债进行担保,如果该大股东没有实力,即使在合同上白纸黑字签名盖章,但这种担保也是一纸空文。
2002年奥园集团从湖南出版集团手中收购了诚成文化,岂知一年不到上市公司就爆出5个亿的巨额担保黑洞,而此时原诚成文化的幕后老板早逃到国外,奥园集团顿时陷入进退两难的尴尬困境。
因此,收购方最好收购原有第一大股东为大型国有企业集团,特别是中央大国企或地方支柱型国企的壳公司。主要原因就是这类企业一来不会对上市公司留下无可挽回的资产窟窿,二来他们实力雄厚具有很强的有效担保实力。
这里绝没有贬低民营企业的意思,但现实中太多号称实力雄厚的民营企业集团,可以在数月内分崩解体令人心寒,更不用提一些专门从事资本运作没有实体产业的民营企业,他们一旦控制上市公司,先天性的冲动就是要淘空上市公司。所以一些被资本玩家或实力不强的民营企业控制过的壳公司具有很大的或有负债风险。
避险方法无他,收购方必须要慎重考察原有第一大股东的资产状况和担保实力。
三、原第一大股东持股比例
对于T族公司,收购方收购后通常要进行大规模甚至整体资产置换,把自己原来100%拥有的资产注入到上市公司中,而自己对这些资产的拥有比例就直接取决于收购方收购后在壳公司中的持股比例,比例越高,对收购方越划算,因为注入优质资产被小股东分享的比例就越低。
笔者建议：做净壳收购时最好能达到50%以上的股份,否则注入资产的权益摊薄损失过大。
如果收购股份低于50%,建议支付的现金壳费尽可能低甚至不支付,并要求原有第一大股东给予一定的补偿,这种补偿也是T族公司收购重组谈判时的焦点问题。
四、“政策关”风险性评估
在股改背景下进行大规模资产置换型的并购重组,需要过“三关”：
第一关,要约收购豁免关。通常进行大规模资产置换的公司收购比例都会超过30%,因此根据《证券法》和《上市公司收购管理办法》有关规定,第一关就是要申请要约收购豁免。如果壳公司业绩很差,收购方可以以“拯救财务困难型企业”为由申请豁免,但这仍需做大量沟通工作。
第二关,大规模资产置换审批关。进行大规模资产置换适用于2001年105号文《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》有关规定,如资产置换比例超过70%,就需要证监会重组委员会投票表决通过才能实行,因此收购方必须要考虑拟注入资产是否符合政策规定。
首先考虑行业是否合适。比如目前房地产业面临宏观调控,而恰恰房地产公司是目前希望买壳上市的最大群体,但如果注入纯住宅开发项目将会面临被上会否决的风险,而注入有稳定收入的商业地产则还有一线生机。
其次考虑注入资产和业务的完整性。如果注入资产和收购方母体存在大量关联交易关系,则有比较大的被否风险。
最后要考虑资产的增长前景。在资产置换书中,通常要求对上市公司按照新注入资产做三年盈利预测,这个盈利预测的可信度和吸引力对能否通过审批也非常重要。
第三关,以重组为代价股改关。虽然证监会目前鼓励对T族公司进行资产注入型重组,但最终资产注入完成后上市公司的小股东能否同意新大股东,单纯以本次重组作为支付对价,则面临很大的不确定性,需要做大量的和流通股东的沟通工作。对收购方而言,最重要的谈判资本就是注入资产是否真的能使该上市公司脱胎换骨、重焕光彩。至少目前单纯靠重组作为股改支付对价,而不另外支付任何对价的案例罕有发生,更多的是在资产注入对价外追加,比如10股送1股的送股方案。
以上三关的顺利通过,需要一个好的保荐机构和得力财务顾问一起配合操作。魔鬼在于细节,良好的方案、充分的沟通、专业的操作都会有利于企业顺利过关。
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