连续13工业设计天暂停逆回购央行货宽政策是否转向？

更新日期：2019-04-09 16:54:53来源：网络点击：1355661

　　中信证券明明原题《13天暂停操作、隔夜到“1时代”，货币政策是松，还是紧？》

　　利率R001跌至低位1.4881%，历史上资金利率在2008年和2015年也达到过类似水平。然而，最近这次资金利率的下降却有所不同，人民币贷款加权平均利率与PPI当月同比差值近似看作实际利率，实际利率呈现走高趋势。而4月是财政缴税大月，虽然有降税措施，但再叠加MLF投放到期，月中流动性仍有较大收紧压力。货币政策仍将维持宽松以达到传导效果进而达到稳定经济的目的，因此长期来看，未来利率仍有下行空间。

　　回购操作，与此同时四月初央行辟谣降息并报警，近期发布的金融及经济数据虽有所分化，但市场对于基本面的预期却稍有好转，债市也随着最近一段时间内市场情绪而波动。那么后续货币政策操作取向是否会发生转变以及后续流动性环境将如何演变我们将在下文进行探讨。

　　信贷扩张的背景下，流动性缺口逐步扩大。央行的流动性投放也逐步从短期供给向中长期供给转换。

　　2019年货币政策整体仍延续宽松，但较去年宽松力度边际有所减弱。央行在1月15日和25日进行两次全面降准，分别下调0.5个百分点，共释放约1.5万亿资金，同时，央行表示一季度到期的约1.2万亿MLF不再进行续作。此外，央行于1月2日调整了普惠金融定向考核标准，将500万元放松至1000万元。通过央行预估长期将净释放0.8亿元加上MLF到期1.2万亿扣减全面降准的1.5万亿，即可推算出普惠金融定向降准与TMLF约将释放0.5万亿(0.8+1.2-1.5)。因此，一季度释放资金为0.8万亿，即0.3万亿全面降准与0.5万亿普惠金融定向降准及TMLF之和。而在4次持续暂停逆回购期间央行共回笼资金2.12万亿，因此，央行实际上实现了净回笼资金共计约1.82万亿。

　　PMI低于荣枯线，同时GDP增度也逐渐走弱。主要受到美国次贷危机影响，外需大幅走弱，由于我国经济一直存在“储蓄过高、消费不足”的问题，过剩的产能只能通过内需消化，因而央行推出“四万亿”政策刺激基建投资以期重振经济。同时货币政策处于宽松周期，从9月15日起，央行4次降准、5次降息，并下调公积金利率、准备将存款、流动性在贷款和再贴现利率。

　　2019年以来，隔夜利率曾两次降至2%以下，一次是处于一月初，统计局公布1-11月工业企业利润同比增速下行、中采和财新制造业PMI跌破均荣枯线，经济下行趋势得到数据上的确认，央行2019年首次宣布全面降准后，市场预期货币政策进一步宽松，供给增加导致资金利率下降，另一次则是发生在最近几日。

　　固定资产投资增速有所提升，而工业企业利润增速大幅下滑与PMI大幅上行之间也存在分化。同时通胀的结构分化也加剧市场情绪波动。数据的结构性分化造成了锚的缺失，市场对于经济基本面的预期出现分歧。

　　从央行在公开市场操作的态度可以看出，目前资金利率的水平基本处于央行的合意区间，而目前银行间市场的流动性合理充裕，未来需要解决的仍是实体经济的融资问题。我们用金融机构人民币贷款加权平均利率与PPI当月同比差值近似作为企业融资的实际利率，可以看到目前来看上游采掘工业PPI涨幅走阔，中游行业普遍涨幅收窄，基建的发力对相关工业品价格有推升作用但空间有限，总体来看PPI年内上行空间有限，企业实际利率下行受阻，目前实际利率已经呈现走高趋势。

　　财政收入的主要组成部分，财政收入增加实质上是资金从银行体系抽离，不再参与银行体系的信用创造，因此税收集中缴款时将引起银行间市场流动性的收缩。

　　2019年3月5日，总理在《政府工作报告》中强调深化增值税改革，将制造业等行业现行16%的税率降至13%，将交通运输业、建筑业等行业现行10%的税率降至9%；保持6%一档的税率不变，但会采取相应税收抵扣的配套措施。该降税措施将导致税收小幅下降对资金面的构成一定的利好，但同时，4月17日尚有3675亿元的MLF投放到期，届时将对月中流动性造成较大收紧压力。4月集中财政缴税或将进一步增加政府存款，储备货币将随之减少，流动性有收紧的可能。

　　质押回购加权利率全面下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动-23.21bps、7.75ps、1.80bps、1.72bps和4.83bps至1.42%、2.27%、2.29%、2.33%和2.53%。国债到期收益率涨跌互现，1年、3年、5年、10年分别变动了-0.13bps、-0.7bps、3.10bps、-1.97bps至2.47%、2.89%、3.16%、3.25%。上证综指收跌0.05%至3244.81，深证成指收跌0.61%至10,351.87，创业板指收跌2.12%至1,739.66。

　　周一央行未开展逆回购操作，无逆回购到期。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　可转债转股溢价率的执念，切勿等待一个“舒服”的位置再介入。相比而言确认右侧机会更为重要，这是当前转债市场极其重要且不容错过的机遇。短期周期类标的特别是化工类标的值得继续重点关注，； alpha收益的比重有望提升，随着财报季的展开我们判断基本面对于正股走势的重要性会体现得愈发明显，市场风格有可能从主题炒作逐步向业绩过渡，无论是政策推动或是行业景气拐点，唯有业绩真成长才会赢得市场青睐。基于市场风格轮动的可能，预计市场分化会进一步增强，我们建议投资者增加对业绩持续性的关注度。

　　落实至策略层面，我们认为转债市场仍处于积极可为的时期，结构比仓位更重要的判断不变。具体标的方面，对已经满足或者正在触发赎回条款序列中的标的，我们向投资者重申逐步兑现收益的建议，也会逐步将这类标的移出我们的组合。

　　高弹性组合建议重点关注佳都转债、山鹰转债、星源转债、百合转债、兄弟转债、铁汉转债、冰轮转债、万信转2、洲明转债、长青转2、富祥转债以及金融转债。

　　稳健弹性组合建议关注海尔转债、航电转债、光华转债、长久转债、千禾转债、利尔转债、国贸转债、桐昆转债、寒锐转债、天康转债、岭南转债和大银行转债。

　　风险提示：个券相关公司业绩不及预期。