我国的发展阶段相当于日本的1970年代初、韩国的1990年代初，处于经济增速中枢下移阶段。这个阶段，资本市场容易受到经济基本面影响。不过供给侧改革、产业结构升级等，将会提升资本回报率。从更长期的角度来看，随着中国老龄化的加剧，储蓄率将持续下降，中国整体资本市场收益率将从低于经济增速过渡到高于经济增速。由于我国储蓄率较高以及利率并未完善市场化，国债收益率远低于经济增速。随着我国老龄化日益严重、居民消费观念变迁、社保制度更加完善，储蓄率会持续下滑，加上资本市场也会继续市场化，未来我国国债收益率可能先向上和经济增速收敛，此后围绕着经济增速波动。由于老龄化等原因导致经济增速下滑，国债收益率随之下滑。
美国股票收益率整体上和经济增速成正比。股票收益率和经济增速都可能受利率等因素影响，但是在控制利率变量后，美国股票收益率和经济增速依然正相关。利率对美国股票收益率的影响整体上并不显著。
美国股票收益率，大部分时间都高于经济增速，整体上看，1954-2018年股票年均收益率为5%，高于3%的年均经济增速，这符合Piketty(2014)描述的资本收益率大于经济增速现象。但是1971-1990期间，美国股票收益率低于经济增速，这一阶段美国遭受滞胀，经济增速中枢下移，由于企业的杠杆属性，ROE下降快速经济增速，加上预期等因素影响，股票收益率低于经济增速。另外，这一阶段为了抑制通胀，实际国债收益率大幅提高，也可能会拉低股票收益率，但是在统计上并不显著。
进入1990年代，美国在互联网革命的拉动下，经济增速仍保持在3%左右，由于资本增强型技术进步加快，企业资本回报率上升幅度高于经济增速。次贷危机之后，美国经济增速中枢大幅下滑至1.5%之后，美国股票收益率仍能维持在5%以上，这一方面和美联储货币宽松有关，另一方面也可能因为劳动力薪资议价能力减弱等原因导致资本收入份额上升，而这意味着美国收入不平等的加剧。
另外，股票收益率的波动性，大于经济增速，当经济下行时，股票收益率下降会幅度会更大，当经济增速上升时，股票收益率上升幅度更快，这背后机制是上市公司的加杠杆属性以及预期因素。
OLS检验表明，整体上美国实际十年期国债收益率和实际GDP增速存在正相关关系，我们利用滚动回归，得出了相关系数，大部分时刻美国十年期国债收益率和实际经济增速正相关，但是2000年之后，两者开始负相关。当我们控制海外资金购买美债之后，这种负相关关系消失。这是因为，国外资本对美债购买，在为美国经济主体提供资金，有利于美国经济增长的同时，也会保持美国国债收益率处于低位。由于美债尤其是十年期国债被视为“无风险”资产，外国投资者出于对安全资产的配置需求，提升对美债的购买。自2000年以来外国投资者持有美债总额连年上升，这背后的原因可能是，一方面，全球化环境下，中国等高储蓄国家对美贸易顺差扩大，然后再购买美债，这相当于其他国家将储蓄转移到美国；另一方面，缺乏大的科技进步引致全球经济增速不断下滑，加上互联网泡沫破灭、次贷危机、欧债危机等经济危机频发，全球安全资产需求增加。
整体来看，1953-2018年日本股票收益率为5.5%，高于4.3%的经济增速。一方面，这是因为企业存在加杠杆，ROE高于经济增速是正常的，另一方面，也可能是正如Piketty(2014)所论述的，资本在收入分配中占有优势。日本股票收益率和经济增速整体上正相关。进入1970年代，日本经济增速完成换挡后，股票收益率却不断上升。我们对日本经济增长率与股票收益率做10年期移动平均处理，可以看到1970年开始日本经济增速处于下行趋势(“L型”一竖)，在1983年之后开始走平(“L型”一横)，与此同时，股票收益率在1983年之后反弹，从1983年的-0.2%上升至1989年的17.2%。为何经济增速中枢下移，股票市场能走牛？
企业盈利不等于实际GDP增速，虽然日本GDP增速下降，但企业盈利水平却在上升。转型阶段盈利水平上升主要得益于产业结构优化与行业集中度提升，精密仪器、汽车制造、电器机械等高端制造业强劲扩张并逐渐成为日本新的主导产业，钢铁、化工、造船等传统制造业盈利先保持低迷后受益于行业集中度提升而回升。
1990年代初日本房地产泡沫破裂之后，企业资产负债表恶化，生产经营能力恶化，1991-2018日本股票收益率下降至1.3%，但仍高于1%的经济增速。当然，始于2002年9月的日本央行购买股票，以及后来的量化质化宽松(QQE)，都对日本股票收益率有所支撑，否则，股票收益率可能要低一些。
另外，我们还发现1971-1990年，国债收益率和股票收益率成正比，这可以是因为一方面日本资本管制放松，加上储蓄率下降，国债利率上升，但同时日本经济结构调整，国债收益率上升对股票估值影响弱于盈利改善。1991年之后，日本经济增速下滑，企业盈利恶化，利率对估值的影响显示，国债收益率和股票收益率成反比。
整体韩国股票收益率与经济增速有较强的正相关性。大部分时期，韩国股票收益率低于经济增速，1977-2017年韩国股票收益率均值为4.85%，略低于GDP增速均值6.47%。亚洲金融危机之前的1977-1996年，股票收益率均值仅为4.03%，远低于8.95%的经济增速。但是在韩国经济增速中枢下移以及经济换挡完成后，股票收益率高于GDP增速，1997-2017年韩国股票收益率均值为5.66%，高于GDP增速均值4.1%。原因可能是韩国完成产业升级，经济增长模式与产业结构发生改变，资本增强型技术进步加快，资本获得的收入分配份额增加。
另外，通过OLS检验，我们没有发现，韩国国债收益率和股票收益率之间存在稳定的相关关系。
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