全球最大的私募股权基金和资产管理公司——黑石集团，一直被视为大而不倒的象征。即便如此，当一个浪潮打来时，该出的风险还是会出。据悉，今年1月，黑石三次出售资产套现，近期该公司5.6亿美元CMBS陷入违约风波。一代“华尔街之王”，向着巴菲特说的“裸泳”状态逼近了吗？
作者 | 陶婷
编辑 | 田晏林
2019年8月的一天，在北京国贸三期上班的资深金融人士宋城，像平常一样乘坐扶梯前往北区五层吃饭。到达五层后，宋城突然发现，离电梯很近的公共区域，坐着一个中年男人。对方戴着标志性的黑框眼镜，让他一下子就认出来：那不是潘石屹吗？
大约十几分钟后，潘石屹等来了他想等的人，那是一个外国男人。宋城仔细辨认下才发现，此人是美国黑石集团的高管。
那时的宋城并没有意识到，他正在见证一桩将近200亿元的房地产收购案。直到几个月后，黑石收购SOHO中国的消息传出，他才恍然大悟。
2020年3月初，有媒体报道，黑石集团正在与SOHO中国进行私有化谈判，并即将接管SOHO中国的债务。这一年，SOHO中国全年净利润仅为5.435亿元。
日子难过的是潘石屹，春风得意的是苏世民（美国黑石集团联合创始人、主席兼首席执行官）。
过去几十年，在苏世民的带领下，黑石集团以严谨的投资流程、创新的交易方式、多样的业务领域，在短短几十年的时间里，成为全球顶级私募股权和房地产投资巨头。即便是疫情来袭的2020年，在很多企业都放慢脚步时，苏世民仍能趁低廉美元时代，大肆扩张房地产业务。
然而，投资界有这样一句话：新手死于追高，老手死于抄底，高手死于杠杆。或许有人会说，这言过其实了。但纵观人类资本经济发展史，几乎无一例外地都从零负债开始，最后在杠杆的推动下债务越滚越大，进而引发不可调和的矛盾。
逆势扩张仅两年之后，该公司就遇到前所未有的挑战。继2022年年底出现挤兑危机后，2023年3月上旬，黑石集团价值5.62亿美元的商业地产抵押贷款支持证券发生违约。“华尔街之王”的危机持续发酵。
债务违约背后
宋城怎么也想不到，作为世界知名的顶级投资公司，黑石这样的巨头也会“暴雷”。在他看来，被判定违约的5.6亿美元，对净资产有几百亿美元的黑石来说，只是九牛一毛。但黑石为何就还不上这笔钱呢？
一切还得从产品的基本情况说起。
这只商业地产抵押贷款支持证券（英文称CMBS），由芬兰房地产投资公司Sponda拥有的办公室与商店资产组合支持。CMBS，属于固定收益类的投资产品，通常采用债券形式存在，由商业地产的按揭贷款所担保。黑石在2018年私有化了Sponda这家公司。
随后，黑石将Sponda旗下63处非核心物业，一起作为抵押物向客户出售CMBS融资。当客户购买了CMBS后，黑石承诺未来会向客户支付利息。然而，由于美联储基金加息，导致CMBS发行成本太高。过往通过借新还旧的方法，也不能确保CMBS不发生违约了，一个锅盖对应七八个锅的游戏失灵了。
再加上2022年，芬兰受周边战争影响较大，房市惨淡，房屋流动性低，黑石从这些楼盘买卖得来的收益，远不能覆盖其承诺投资者的利息支出。多重因素叠加下，黑石无法兑付CMBS中的一些债券了。2023年3月上旬，黑石的“锅盖”，被贷款服务商Mount Street率先揭开。
为什么说是“一些债券”？那是因为黑石将产出的现金流，拆分成若干信用等级不同的部分分别出售。“在CMBS中，如果一个或多个贷款违约，最高质量的部分必须首先支付本金和利息，而低质量的部分则可能面临损失。”协纵策略管理集团联合创始人黄立冲告诉「市界」。
就在“黑石也暴雷了”的新闻铺天盖地时，有不少金融人士站出来说，这其实不是黑石集团违约，而是黑石的SPV违约，对黑石影响不大。
SPV，全称为特殊目的实体，通常指仅为特定、专向目的而设立的法律实体。
“芬兰的公司是由黑石底下的基金，通过一个SPV的形式持有的。SPV基本上是个独立公司。房地产基金基本上都是这种结构。只不过，持有Sponda的SPV中，可能有黑石的权益。”黄立冲说。
据投中网报道，投资Sponda的，正是黑石2016年募集的第五期欧洲房地产基金。黑石也是通过旗下欧洲房地产基金私有化了Sponda。黑石方面也曾公开说，Sponda作为黑石集团投资组合中的一个独立公司运营，其运营和管理基本保持不变。
那么，在这种结构下，“这一次债务违约，黑石是不需要承担财务责任的。”黄立冲解释说，从法律来看，除非黑石在发行CMBS的过程中违规，或者违反资产管理人与投资人之间的协议。在美国也许某些领域会有保护投资人的条款，但这次判定违约的不是美国的CMBS，因此这些条款不会被使用。
而且，黄立冲表示，CMBS是不会由借款人公司提供担保，至少基金管理人肯定不会担保，包括物业持有人也不一定会提供担保。
以上种种，皆从侧面回答了：为何家底丰厚的黑石，会选择让债务违约了。
尽管此次“暴雷”，黑石承担的财务风险较小，但这并不意味着它此刻的日子能过得安稳。因为除了这只CMBS债务违约外，自2022年年底至今，投资者已连续四个月，蜂拥撤出黑石710亿美元体量的旗舰房地产投资信托基金（这一类别统称为REIT，其中黑石的产品简称BREIT）。
在IPG中国首席经济学家柏文喜看来，还是黑石的流动性出了问题。“集中赎回也是挤兑的问题，加剧了他的流动性压力，造成了债务违约，反过来又加剧了市场的恐慌。”
▲（图/视觉中国）
实际上，黑石今年已经开始采取出售资产的自救策略。1月份，据西班牙当地媒体El Confidencial援引知情人士报道，黑石集团已启动流程，开始以2.4亿欧元的价格，出售位于巴塞罗那的一栋建筑等。
深圳汇合创世投资管理有限公司董事长王兆江向「市界」分析称，“这些资产，是黑石在管基金下的资产，它卖掉的有可能只有收益权，然后拿这些钱补充流动性兑付。”
为了行使阻止投资者撤资的权利，“今年2月份，黑石地产投资信托基金BREIT，就只允许投资客套现141亿美元的基金。”美国加州程欣迪地产国际地产经纪商程欣迪告诉「市界」。
“地产王中王”
在一众资产管理公司中，黑石集团更擅长进行特殊机遇房地产投资、能源特殊机遇投资及困境投资等。
通俗地说，就是黑石从投资人那里筹钱，拿着钱去找一些有潜力上市的初创公司，或者有剩余价值的公司，甚至是可以对抗通胀的一些房地产项目，例如写字楼、学生公寓、租赁公寓等。
在市场震荡时抄底房地产，黑石看起来更驾轻就熟。其中，最成功的几笔交易，有2014年收购拉斯维加斯的Cosmopolitan赌场和酒店，以及2016年收购生命科学建筑所有者BioMed Realty Trus等。
总的来讲，黑石通过买入破发的物业资产，运用财务杠杆或者其他市值炒作手段，将标的价格抬高，再择机分拆上市或整体出售。这种“买入、修复、卖出”的模式，使得房地产基金投资，成为该公司投资回报最大的一项业务。
过去几十年，在宽松的货币政策等大环境下，黑石以严谨的投资流程、创新的交易方式、多样的业务领域，成为全球顶级私募股权和房地产投资巨头。
“黑石交易的基本都是现金奶牛。好地段、好价格的商业地产，黑石给的价格也是比较狠，多一分就退出，从不与对手参与哄抬市价。”一名金融人士告诉「市界」。
有钱又有态度的黑石也成了业内公认的全球最难进的公司之一。“一般不招本科，想毕业就进去，至少得读个哈佛、耶鲁、牛津这样的名校。”上述金融人士说。
从黑石出来的，有不少中国的精英人士。如康师傅创始人的二公子魏宏丞，曾就职于黑石纽约办公室；乐创酸奶创始人刘丹妮，也在黑石集团工作过；Teakoo茶小空创始人兼CEO赵海柏，也做过黑石团队的核心成员。
即便是疫情来袭的2020年，当全球很多公司都放慢脚步时，黑石仍然趁着低廉美元时代，大肆扩张房地产业务。“Super aggressive（超级侵略性）。”程欣迪向「市界」如此形容。
这一年，也是黑石进军中国市场第13个年头。因欲斥资超百亿，接盘潘石屹SOHO中国的全部资产，黑石和苏世民在中国名声大噪。在此之前，黑石在内地并没有那么显山露水。当年，为了发展内地业务，黑石还在北京开设另一间办公室。
“这事发生在黑石收购SOHO的新闻被曝出后，办公室在国贸三期B座，一间屋子大概100多平方米。那一整层也只有黑石。一般只有一个30-40岁的女性，她也不常来。”宋城向「市界」回忆道。
到2021年，黑石房地产规模为2795亿美元，高于私募股权的2615亿美元。黑石全球共有员工3795人，较2020年净增630人，同比增长19.9%，人均创收595万美元，人均薪酬为221万美元，折合人民币1420万元。
2022年，疫情冲击下全球需求不足，但黑石依然在房地产领域买买买，光在美国，半年就花了近300亿美元。同一年，黑石的私募股权募集资金225亿美元，而不动产则募集了335亿美元，远远超越前者。也正因此，苏世民被外界称为“地产王中王”。
此时，苏世民的收入已经涨到12.7亿美元，比华尔街各大投行的行政总裁多了至少6倍。尽管这个薪酬备受争议，苏世民还是以348亿美元的个人财富值，位列《2022年福布斯全球亿万富豪榜》第37位。
▲（图源/视觉中国 2019年6月19日，英国伦敦，苏世民接受采访。）
但花无百日好。2022年年底至今，黑石不仅出现挤兑危机，旗下的CMBS还出现了债务违约。“黑石在利率低的时候，投资了大量的房地产，现在利率一旦飙升，房产市值大幅缩水。可以说，是美联储加息等几大因素共同作用的结果。更多的是外力因素。”程欣迪告诉「市界」，黑石的投资理念以及口碑，在美国一直都非常不错。
王兆江则认为，黑石判断失误了，还是低估了美联储加息的幅度之大，周期之长。“一加息，其融资成本就贵了，地产变现变慢变难。银行放贷收紧，日子也就难过了。”
有网友留言：“我们公司在加拿大与黑石合伙的几块商业地产，一直卖不出去。本来每年赚2%-3%，现在倒贴银行利息2%-3%。现金流很紧张。”
下个雷曼兄弟？
如今，黑石深陷挤兑风波，恐怕是苏世民没有想到的。
苏世民出生于美国一个犹太家族，原名史蒂芬·施瓦茨曼。因为从小就向往中国文化，最崇拜李世民，他就给自己改名为苏世民。
从小就聪明的苏世民，成绩也一直非常好，成功考上耶鲁大学。毕业又工作了几年后，跟好友皮特·彼得森一起，创办了黑石集团。
和苏世民有过交往的人，对他的第一印象是“做好每一件事”。苏世民在中国有不少“迷弟”，万科董事长郁亮就是其中之一。据说，万科的跟投及合伙人机制，都是受黑石的启发。
在苏世民的职业生涯中，他经历过七次大规模的市场下滑或衰退。有意思的是，他总能在每一次危机后找到抄底的机会，踩在一堆残骸上乘势而上。而这一次，危机又敲响了黑石的门。
近段时间以来，“黑石是不是雷曼兄弟”成了热点话题。雷曼兄弟是一家创立于1850年的全球性投资银行，其在2008年因投资失利，在谈判收购失败后宣布申请破产保护，进而引发全球金融海啸。
黑石的创立与雷曼兄弟也有着密不可分的关系。苏世民与皮特·彼得森创业前，曾在雷曼兄弟担任投资银行家的职位。多年后的今天，与雷曼兄弟当年一样，黑石也被房地产困扰着。
这两家公司的境遇很像：当年美国房地产泡沫破灭引发了次贷危机，雷曼兄弟因投资大量次贷MBS（抵押支持债券或者抵押贷款证券化)而破产倒闭；现在，黑石是因为房产市值大幅缩水，造成流动资金紧张进而引发挤兑暴雷。
不过，两家又有很大的不同。宋城告诉「市界」：“雷曼兄弟是投行，拿了自己的本金，买了很多不值钱的东西，且他没有资产抵押。他是高杠杆投资的代表之一。黑石是私募，帮别人管理资产，杠杆相对低。”并且，黑石的基金有隔离措施，每一只基金都相互独立。一只基金不会影响另外一只基金，也不会影响行业里其他类似金融机构。
多位金融人士认为，挤兑和违约让黑石破产倒闭的可能性也不大。程欣迪解释说，“在客户投资之前，他们都需要签署披露文件。就是让投资者知道，黑石在特殊情况下，有权利不让投资者取现。这很大程度上保护了黑石的利益。”
从以上信息看，黑石大概率不会成为下个雷曼兄弟。即便如此，苏世民恐怕也还要过一段心急火燎的日子。
资深金融理财师刘金伟告诉「市界」，除了收益和品牌效应受损外，投资者对黑石发行基金的信心也会减退，“可能会加剧挤兑危机。并且，与黑石合作的金融机构，大概率下一步会审查资产的情况，以便给投资者一个交代。”
在黑石众多的投资者中，不乏亚洲人。以处在挤兑危机中的房地产投资信托基金BREIT为例，“BREIT收到的众多赎回请求中，有相当一部分来自亚洲。而亚洲的投资者往往更多地通过融资来扩张头寸，但今年早些时候市场恶化，这些投资者需要筹集现金满足追加保证金的要求，因此选择了赎回基金份额。”苏世民解释道。
除限制投资客套现外，黑石也有了最新消息。据投中网2023年3月4日报道，黑石日前披露了其BREXIT基金最新的兑付情况。BREXIT在刚刚过去的2月份收到了39亿美元的赎回请求，是最近六个月来首次出现下滑。黑石依然未能处理全部赎回请求，大约只处理了其中35%，但比1月份的25%要好很多。
黑石集团总裁乔纳森·格雷表示，虽然现在下判断还为时过早，“但我想说的是，客户与我们的理财顾问交谈的语气已经大为改善了。”
黑石最鲜明的话语是，“最成功的CEO都是靠后天，而非天生的，他们不断从过错中学习和成长”。这些应该是苏世民和彼得·彼得森，在美国国力兴盛和社会流动性充沛的结构下，最真实的个人体会。
透过后视镜看，这些人的成功是苦干的结果，是荒野上咬牙的结晶。但与此同时，苏世民和黑石，也是一个时代的产物。这无疑是一把双刃剑。
摸着时代的脉搏能乘势而上，但当一个浪潮打来时，该出风险的还是会出风险。几乎无人能幸免。
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