【中信证券宏公积金贷款流程 观】江浙制造业调研：“六稳”效果初显

　　调研。调研发现：1。“稳投资”在路上，主要将受龙头企业推动；2。“稳金融”的传导短期内将主要利好国企及大型民营企业；3。“稳就业”在江浙区域短暂无忧，长期劳动力或有供给缺口；4。“稳预期”短期效果良好，受益于减税降费、融资利率下沉及中美谈判加速等利好；5。企业对出口的悲观预期有所修复，但不确定性依旧存在，仍需政策的持续关注。调研结果支持我们对实体经济二季度末企稳回升的判断。利率下沉及中美谈判加速等利好，但更多效果还需要通过结构性改革来释放。

　　GDP平均增速均维持在7.7%左右的水平，高于全国平均增速(6.8%)0.9个百分点。而两地由于民营企业众多、民营经济活力较强，民间投资也同样维持在较高水平，2017年以来，浙江和江苏的民间投资增速均快于全国水平(图2)，并且两省投资总量也在全国所有省份中居前。因此，通过观察江浙的制造业活力，也就能观察到头部区域的制造业变化，在更关注“质量提升”的高质量发展时代，关注这一区域的制造业企业更有代表意义。

　　2019年3月，我们用了一周的时间深度调研了9家江浙区域的制造业企业，分别对行业景气、用工情况、研发情况、融资情况以及减税降费等情况进行了调研，并与公司负责人进行座谈。样本覆盖六个行业(纺织、化工、家具、汽车配件、环保、电子)的中大型龙头企业，按领域分，共有6家下游企业、2家中游企业和1家上游企业。整体来看，尽管部分行业落入不景气区间，但企业基本面均在较好水平，用工和融资情况整体较为乐观。

　　主力固定资产投资累计增速同比从去年末的9.5%大幅下降至5.9%，下行显著。因此简单来看，制造业投资的企稳仍在路上。不过，从我们的调研观察来看，结合宏观自上而下的分析，我们认为后续对于制造业的投资前景无须过于悲观，现阶段的证据显示制造业的升级仍在继续。而需要注意到的是，多数制造业行业已步入存量博弈阶段，因此伴随市场集中度的上升，龙头的逆周期优势将持续显现，这些企业或将成为制造业投资的“主力军”。

　　具体来看，从宏观数据上，图3对制造业投资结构的增速变化进行了刻画。可以看到，从2016年供给侧改革加速以来，伴随着实体经济的触底回升，“改建”的增速上升较快，而从2018年以来，全国固定资产投资还体现出了“改建大于新建、新建大于扩建”的结构特征。由于改建和新建往往能够代表产业升级时的设备、生产线等的更新换代，而不是简单的扩大产能和补库存，因此这一变化较为可喜。从微观调研中，我们也看到较多高端制造业的受访企业在近几年中均加大了对研发设备、对高端产线的新建和技改的投资。不过，结构的变化可能也会因行业的分布及区域的分布而异。通过图4可以看到，江苏的民间投资结构与全国的整体情况有所不同，2018年以来呈现的是“扩建大于改建、改建大于新建”的结构，其中扩建的增速显著抬升，而新建则维持着负增长。针对这一不同点，我们部分将其归因为重点行业特性下龙头企业的逆周期调整的体现。以纺织企业为例，我们在江苏看到，部分行业龙头在对抗周期性压力时反而有时逆势扩大投资，通过收购兼并等方式抢占市场，并加快过剩和落后产能的出清。而行业龙头的扩张带动扩建的加速，而新建的减少部分也预示着中小企业的短期投资停滞。因此，我们认为随着今年经济的“前低后高”，制造业投资的结构趋势还将持续演化，不过龙头的短期引领作用将成为短期制造业投资的主要推动力。

　　高管，其均表示，制造业对于年轻劳动力的吸引力在过去几年呈显著下降趋势，并且伴随江浙一带的生活成本快速上升，整体劳动力供给呈现了“紧”的状态，因此劳动力供给的短缺大于需求的下降，也就显现出就业“稳”的现象。当然，由于受访企业大多均有出口业务，对贸易争端缓和的预期变化也有利于就业的稳定。

　　而从中长期来看，一些企业表示制造业生产基地正在加速向中部及东南亚转移，而部分不易搬迁的产业基地(尤其在江浙等人力成本较高的区域)面临持续缩减的劳动力供给，人才将成为新的“瓶颈”。我们认为江浙一带用工成本的持续上升、制造业用工人员的年龄增大将成为新的挑战。大多制造业企业表示，中低端技能的员工的平均年龄在近几年有显著上升的趋势，且用工来源更多为中西部地区，而企业支付的薪资年增则均达到5%以上，部分企业达到10%的水平。这些信号均显示出合适的劳动力在这一区域的持续供给或难以为继。后续应当加强中西部地区对较发达地区制造业的承接，完善区域的社会保障体系，帮助区域实现再平衡。

　　股权质押的公司形成压力。

　　在2018年下半年以来，伴随着货币政策向较为宽松的方向转向，降准及TMLF等新工具的推行，以及对于小微企业和民营企业的扶持政策，大型民营企业融资情况正在好转，在受调研的企业方面，几乎所有企业表示今年一季度的融资环境比去年下半年以来有较为显著的好转，部分企业(甚至部分较小的企业)贷款已经可以在基准或基准偏下的利率上进行借贷。但从调研中也发现，小微企业融资仍有较大压力，区域及中小银行的风控较难完善覆盖对应的风险成本，因此在实际操作过程中，仍然面临诸多挑战。部分大型民营企业管理者也表示，现阶段的针对民营企业的扶持政策，受限于银行对风险的评估能力和风险偏好意愿，强烈偏好于大型民营企业，但真正需要资金的小微企业可能依旧难以快速恢复，需要静候实体经济的实际触底回升。

　　社保缴纳等费用的降低。其中，最为显著的是将增值税税率的16%一档降至13%，并将10%一档的税率降至9%。对于制造业而言，最为明显的影响就是增值税的3%的下降，这一政策在2019年4月1日正式施行。在调研中，我们对企业主对这一部分的预期影响进行了调研，调研结果发现，减税降费因企而异，增值税减税一定程度改善企业对营商环境的看法，但仅少部分企业有显著受益的实际感受。具体而言，增值税由于是“价外税”，因此对于拥有整个上下游产业链的企业而言有更为实际的降成本的作用，但对于部分中上游企业而言，增值税的下降还有可能收到下游企业的议价变化，因此实际的降低水平并没有测算的那么明显。并且，针对一些高科技企业，由于部分企业先前已经拥有地方政府所提供的相应税收减免或补贴，因此这一变化短期而言对其影响也不大。而在降低社保缴费和电价下调方面，其实对于大部分企业而言影响也较为有限，但调研中针对某大型化工类企业，其认为电价成本的降低对其是较大的利好，能够提升其毛利水平。总体而言，近期政策举措均有助于企业对于预期的稳定。

　　信贷等资源依旧偏好于国有企业，民营企业的信心在近几年有所降低。因此，进一步提升企业营商环境、降低资源错配、降低企业实际成本等结构性改革措施势在必行。

　　业绩整体水平还将弱于2018年。而从投资来看，由于去年上半年多数企业仍在较为乐观的扩张区间，这将与今年上半年的企业情绪形成反差。综合我们对制造业企业研发投入、制造业升级投入、产线更新等的节奏判断，我们认为制造业投资上半年将有小幅回升，累计增速或回升0.2个百分点左右，至6.5%，而结构上看，改建和新建或将继续高于扩建的投资增速。

　　CPI、基数因素等的判断，预计社消增速全年增速应能在8.5%左右水平。

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（文章来源：CITICS宏观研究）

(责任编辑：DF010)

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