泽平宏观：美国公务员 工资 百年房地产运行与住房制度启示录（下）

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　　首席房地产研究员：夏磊

　　研究员：俞涛

　　联系人：庞欣

　　摘要

　　房价指数年均增速分别为5.0%和0.7%，牛市表现温和。2000-2005年，市场交易过热、房价暴涨：一二手房交易量增长38%，交易额增长102%，名义房价指数累计上涨66%、年均增速高达10.6%，实际房价指数累计上涨46%、年均达7.9%。

　　货币现象，政府的货币金融政策是关键推手。一是货币超发。利率和房贷利率降至五十年代以来的低位水平。2001-2004年M2年均增速6.8%，比名义GDP增速高2.3个百分点，货币显著超发。固定资产投资的比重接近30%，危机后最低降至13%。从财富效应看，2005年美国居民和非营利机构部门持有房地产资产24万亿美元，占总资产的32%，是GDP的1.9倍，2011年分别降至18万亿、23%和1.2倍。由于房地产对经济增长和财富效应的巨大影响，大型的经济危机多与房地产有关。大萧条期间房地产危机加剧经济危机，次贷危机对全球经济冲击至今仍未完全恢复，影响远超股市崩盘。

　　

　　基金利率目标从6.5%降至1%，带动联邦基金利率降至1%左右的历史低位水平，与五十年代相当；同期，居民房贷利率也明显下行，新发放单户住房传统贷款的平均利率从8%下降至5.4%，创1963年有数据以来的最低水平。

　　

　　1.2.2 宽信用

　　

　　基金公司等为主的多元化金融机构跨州跨境经营、逐渐发展至“大而不能倒”又“大而不能管”，混业经营但分业监管；对冲基金、私募股权基金等影子银行体系愈渐庞大但游离于监管之外；金融创新层出不穷，衍生品爆发式增长，但结构复杂难以监管，甚至连发行机构、评级机构、投资机构都未能准确测算风险。

　　

　　

　　

　　

　　2.1.2 制度演变：从公开出售到免费赠予

　　

　　

　　2.1.3 政策效果：1/4领土私有化，人口大增长、城市大发展

　　

　　

　　

　　2.2.2 制度演变：在抵押贷款一级市场发展保险和再贷款，建立二级市场

　　信贷供给、促进住房自有。

　　

　　

　　

　　2.2.3 政策效果：居民对杠杆依赖度加强，住房自有率显著提升

　　

　　

　　2.3.2 制度演变：推出租房券，实行租金补贴

　　在美国的住房政策实践中，租房券在《1937年国民住房法》的立法辩论中首次被提出，此后频繁被讨论，但直至70年代，才真正成为美国住房政策的一部分。

　　Choice Voucher Program，HCVP)增发放租房券达127万份，占全国住房户的比重1.3%，与公共住房相当，成为联邦住房援助数量最多的项目之一，美国政府供给需求并重的住房保障体系成型。

　　

　　随着租金补贴制度的建立，低收入租房家庭的住房负担也得到了相当程度的缓解，全国的住房自有率也一直稳定在64%左右的水平。但是从分种族或分收入水平的结构来看，少数族裔和低收入家庭的住房自有率明显低于平均水平：

　　2.4.2 制度演变：支持中低收入和少数族裔家庭的住房自有

　　并购项目以改造成可支付住房、为非营利组织提供资金。HOME项目是联邦政府提供给州和地方政府专门用于低收入家庭可支付住房的最大的整体拨款项目，年均投入约20亿美元。1995年，克林顿总统提出国民住房自有战略，计划通过公共和私人住房产业组织的前所未有的合作模式，通过减少监管、降低融资障碍、刺激技术创新等方式降低住房成本，目标到2000年将住房自有率达到67.5%的历史最高水平。虽然总目标是提高所有美国家庭的住房自由水平，

　　

　　

　　2.4.3 政策效果：新开工持续增长，套户比、自有率创新高

　　

　　

　　

　　资产证券化阶段过于积极的住房金融干预，虽然短期内显著提高了住房自有率，但却最终引发了全球性的金融和经济危机。2009年，贷款逾期比例达9.4%、近400万宗贷款进入止赎程序、止赎率达5.4%，均创历史最高水平，住房金融体系遭受重创。

　　2.5.2 制度演变：加强监管，规范抵押贷款，降低住房金融支持

　　

　　

　　2.5.3 政策效果：住房领域风险缓释，恢复长期合理水平

　　

　　

　　

　　

　　3.1.2 财政与房地产：从出售公共土地到房地产税

　　财政收入。但之后，土地出售收入的贡献越来越小。当前，美国土地以私人所有为主，土地财政不复存在，房地产税是地方政府财政收入主要来源。

　　

　　主力税种

　　

　　

　　

　　3.2.2 房价合理偏低

　　

　　

　　

　　

　　3.2.3 卧室充足、能源先进、配套齐全，居民生活便利

　　

　　3.2.4 市场结构：单户住房为主，存量市场为主，租赁供给以个人为主，新房市场集中度低

　　

　　

　　

　　

　　

　　营业收入141亿美元，其中97%来自于住房建造；莱纳为126亿美元和89%；帕尔迪为86亿美元和97%。

　　合同租金，加上估算的公用事业费和能源成本。

　　

　　

　　

　　

　　3.2.6 美国各州住房发展水平较为均衡

　　

　　3.2.7 美国作为移民国家，人口持续增长支撑长期住房需求

　　

　　

　　

　　

　　定投资项目，从二战前后不足10%的水平，提升到目前接近30%的水平，而且呈现明显的阶梯形上升特征，1929-1949年平均约7%，1959-1979年14%，1989-2009年21%，2009年以来28%左右。

　　

　　

　　3.3.2 房地产市场和金融市场天然具有高度相关性，危机相互传染

　　次贷危机前，美联储连续三年快速加息刺破房地产泡沫，继而导致大型金融机构破产，演变为金融危机。

　　而大萧条，则是金融危机传染房地产市场的实例。大萧条前，名义和实际房价均保持平稳，房地产市场较为健康，但金融危机导致流动性不足，居民再融资困难，引发房地产危机。

　　

　　

　　证券投资的商业银行严重亏损，同时农产品价格下跌使中小银行陷入困境，加上居民担忧美国退出金本位而挤兑银行，导致银行体系危机大幅加剧。1933年，全国仅剩1.5万家银行，不足1921年的一半。

　　

　　3.3.3 不同的房地产危机在各阶段具有相似的社会经济特征

　　大萧条和次贷危机，虽然相隔将近一个世纪，美国的经济、政治、社会、技术乃至国际地位，均取得了天翻地覆的发展与变化，但两场危机的时代背景与社会影响，却有着高度的相似性。

　　

　　

　　（文章来源：泽平宏观）

(责任编辑：DF010)

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