2017年，央行持续推进金融去杠杆，主要策略是提高短期利率和出台一系列的监管措施。这使银行部门的表外融资和非标融资规模快速收缩。2018年以来，中国央行略微调整了此前的金融去杠杆策略，逐步释放流动性以实现“合理充裕”的目标。2018年初至今，央行不断通过公开市场操作释放流动性，同时实施了三次定向降准。三次降准分别释放了4500亿元、4000亿元和7000亿元的流动性。
但是，央行释放出的流动性并没有带来信贷的增长。2018年以来，中国社会融资规模同比增速持续回落，部分月份社融规模出现大幅下降。2018年8月，中国社会融资规模存量同比仅为10.1%，为历史最低值。金融机构贷款方面，2018年8月份新增人民币贷款仅为1.28万亿，较前两个月明显下滑，并且存在明显的用票据融资冲规模现象。
其次，地方政府加杠杆受到了严格限制。2016年以来，为化解地方政府债务风险，中国中央政府出台了一系列文件来限制地方融资平台获取资金的能力。同时，中央政府也叫停了大部分PPP项目。地方政府债务方面，财政部出台了包括50号文、87号文、194号文在内的一系列文件严格限制地方政府违规举债。同时2017年7月的金融工作会议也明确提出关注地方政府隐性债务问题，对地方政府隐性债务规模进行严格清查。PPP方面，2017年财政部对PPP项目不断进行清理、规范以及退库。截至2018年4月，PPP累计退库整改项目达4.9万亿，PPP总入库数从2018年初也开始不断减少，由2018年1月份的14132个下降至7月的12425个。无论是地方融资平台还是PPP，地方政府融资的主要来源始终是银行部门。因此，在上述政策没有明确转向或取消之前，地方政府不会有足够的政策空间和能力来完成信贷扩张，银行部门自然也就不会有足够的信贷需求。
最后，企业部门增加信贷的意愿也不强。国有企业加杠杆的意愿不足，而民营企业缺乏良好的抵押品，同时对未来企业现金流的改善也缺乏信心。相对于民营企业，国有企业更容易在银行获得贷款。因此，在过去很长一段时间，部分国有企业会开展影子银行业务，即从银行获得低价贷款后，用更高的价格提供给民营企业。现在这类的需求明显萎缩，叠加去杠杆的大环境，国有企业不再有动力追求无序的利润增加或规模扩张，对银行贷款的需求自然下降。与此相反，民营企业由于缺乏良好的抵押品而难以获得贷款，在信用紧缩的背景下，前期贷款较高的企业更是面临再融资压力。投资数据显示，2018年以来中国制造业的固定资产投资正持续扩张，这与信贷萎缩的事实仿佛相悖。这是因为固定资产投资的资金中来自银行部门的贷款占比仅为11%左右，而企业自有资金占比则高达65%。况且在主营业务收入和利润总额增速持续下降的背景下，企业投资扩张的持续性始终存疑。
综上，即使中国央行找到了有效的方法来疏通堵塞的“货币-信贷”渠道，实体经济的信贷需求依然是实现信贷扩张的关键环节。供需双弱，更弱者决之。中国经济要想看到新一轮的信贷扩张，必须关注需求端的变化，并通过新的改革释放新的红利。
何帆熵一资本首席经济学家，北大汇丰商学院教授
朱鹤熵一资本全球宏观研究院副院长
(责任编辑：DF387)
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