徐彪：市场估世界上最高的楼 值分析陷入困境 虽然很低了但还能更低

摘要 【徐彪：市场估值分析陷入困境 虽然很低了但还能更低】在上证跌破3000点之后，市场就有诸多声音认为估值便宜可以买，然而周五(17日)，几个主要指数均创下了15年以来的新低。关于市场估值的分析似乎陷入了一种困境：很低了但还能更低。事实上，在11年也出现过A股估值屡创新低的情况：先后跌破了08年甚至05年的估值低点。

　　怎么理解“估值底”

　　在上证跌破3000点之后，市场就有诸多声音认为估值便宜可以买，然而周五(17日)，几个主要指数均创下了15年以来的新低。关于市场估值的分析似乎陷入了一种困境：很低了但还能更低。事实上，在11年也出现过A股估值屡创新低的情况：先后跌破了08年甚至05年的估值低点。那么，沪深300和创业板指的PE(TTM)分别为12.1、18.9、11.1和35.3倍，处于2009年至今的 30%、37%、29%和6%分位，距离历史最低值的幅度36%、49%、39%和20%。各指数估值水平毫无疑问已处于历史较低水平，但估值能否向均值回归，核心要看三点：一是估值逻辑，A股的估值逻辑在近两年已重构，主要来自制度、监管、海外资金等方面的引导；二是估值结构，小票相对估值低但绝对估值高，大票相对估值高但绝对估值低，行业层面低估品种以周期品为主，后文有进一步讨论。三是盈利趋势，估值反映的是盈利预期。目前宏观经济预期并不乐观，而A股盈利趋势在一季度开始走弱，后市仍要面临盈利的考验。因此，较低的估值能提供一定安全边际，但不能作为见底的充分条件，这就是为何在11-12年估值会屡创新低。(见图2和图3)。

　　另外，深成指自2015年将指数样本数量从40只扩大到500只之后，其市场代表性大幅提升。当前37%的历史分位，比11-14年大部分时候都要高，并不能说绝对的低估。

　　

　　

　　利率的波动幅度提升，盈利波动幅度大幅降低，利率对资产价格的影响要更大些，这时，估值的走势与国债收益率倒数的走势相关性很高。往前看，随着需求端走弱，利率有向下趋势，但在当前外部加息叠加内部去杠杆的环境，仍较难看到利率大幅向下。这时，资产价格和估值的主导因素重新回到盈利层面。

　　

　　

　　从周期行业PB历史序列来看，目前钢铁估值高于12年以来中位数；建材、采掘、有色、化工估值均低于12年以来中位数。

　　过去半个月核心行业政策如下：

　　油价高位回落，煤价大幅走高

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　 (责任编辑：DF064)

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