摘要
A股已经历五轮牛熊周期，目前处于第五轮底部。前4次除08/10以外，其余三次94/7-96/1、02/1-05/6、12/1-14/6都是以时间换空间的震荡圆弧底。
存款准备金率，国内货币政策持续收紧，叠加08年三季度外部全球金融危机冲击，上证综指迅速从07/10的6124点跌至08/10的1664点，1年内跌幅达73%，之后四万亿投资、十万亿信贷为代表的大规模刺激需求政策推动市场V型反转。其余三次中长期磨底阶段，94/7-96/1期间市场整体规模较小，上证指数波动幅度较大。在02/1-05/6阶段，A股长期磨底源于担忧国有股减持，而市场基本面实际上在改善。基本面角度，GDP增速从2002Q1的8.9%回升至2005年上半年的11.1%，企业净利润增速从2002Q1的-1.8%最高升至04Q2的47%，同期ROE从5%升至8.8%。04年后通胀升温导致货币政策收紧，04年10月末央行加息后市场跌破前期平台，叠加2005年4月30日证监会启动的股权分置改革引发了市场的尾部风险，A股持续下跌至2005年6月6日的998点。在12/1-14/6阶段，基本面略差，经济缓慢下行，资金面整体偏中性，市场震荡筑底。从12Q1至14Q2，GDP增速从8.1%回落至7.5%，工业增加值累计增速由2012年初的11.6%降至14/6的8.8%。从12Q1至14Q2，全部A股净利润增速从-0.4%回升至9.5%，但整体ROE从14.4%回落至13%。经济增速缓慢下行的同时，资金面整体偏中性，央行在2012年两次降准降息，而2012年之后由于大量资金通过影子银行渠道流向地产、地方融资平台以及产能过剩行业，为了抑制影子银行以及金融机构加杠杆，2013年后央行货币政策略紧，债市去杠杆以及“钱荒”等事件相继出现，资金利率在2013年上行，14年上半年后再次回落。10年期国债收益率从2012年初的3.4%升至14年初最高4.7%，在14年中回落至4%左右。圆弧底阶段市场整体估值回落，02/1-05/6阶段全部A股PE(TTM)、PB(LY)从40倍、3.2倍回落至2005/6/6日998点的18倍、1.6倍，12/1-14/6期间全部A股PE(TTM)、PB(LY)从13.2倍、1.9倍回落至2014/6最低的12倍、1.5倍。
恒生指数从03/4-05/6期间从最低8331点最高上涨至14339点，涨幅72%，并且在05/6-07/10期间继续从14339点涨至最高31958点，这一轮港股牛市从最低点至最高点累计涨幅3.8倍。这一次从2016年初以来宏观经济持续平稳且盈利改善，GDP结束2010年-2016年的L型一竖，逐步步入L型一横。2016年以来我国GDP增速维持在6.7%-6.9%左右，并且内部结构在不断改善。截至2018上半年，第三产业在我国GDP中占比已经达54.3%，第三产业和最终消费支出对GDP累计同比贡献率分别达到60.5%、78.5%。并且企业盈利改善，全部A股净利润同比从2016年中报最低的-4.7%回升到2017年的18.4%、2018年1季度14.4%，ROE从2016Q2最低的9.4%回升到2017年的10.3%。在基本面改善的背景下，从2016年1月底至2018年2月，上证综指从最低2638点震荡上行至3587点，而恒生指数从16年2月初的18278点最高涨至18年1月底的33484点，涨幅达83%。港股中大陆企业数量占比47%、市值占62%，从历史来看港股与A股盈利趋势相同，因此在国内经济基本面平稳、盈利改善背景下港股往往大涨。并且由于港股投资者全球化，其资金面不会受到国内政策干扰，而A股走势往往更多受到国内政策影响。
存款准备金率，但实体经济信用仍然在收缩，年初以来M2增速从8.6%回落至6月的8%，新增社会融资规模从年初3万亿回落至1.18万亿。这也影响了股市微观资金供求，其中影响最大的方面在于引发了银行理财相关资金的撤退。具体来看，截至2017年银行理财规模29.5万亿，权益类投资大约10%，其中以基金专户、基金子专户、私募等委外形式的直接投资股市资金占比大约20%，剩余的2万多亿为股权质押、结构化产品配资等名股实债类资金。在4月27日资管新规发布后，银行表外资金转表内，但由于此前理财细则未落地，出于谨慎性原则一些产品到期后没能续上，体现为银行理财权益相关资金撤出，这一点从相关机构资产管理规模的变化可以得到印证。专户规模在萎缩，基金公司专户业务资产管理规模从2017年11月高点5.04万亿元持续降至2018年4月4.91万亿元，基金子公司从7.63万亿元降至6.65万亿元。私募也在缩减，私募证券投资基金管理规模从18年初高点2.61万亿持续降至6月2.53万亿，另一方面今年私募清盘成为常态，年初至5月月均证券类私募产品清盘数为675只，而2017年同期月均证券类私募产品清盘数为498只，详见《市场资金面的困境和改善路径》。
上证50指数相对表现更强，类似于08/10、15/8、16/1，在反弹后半段成长表现更好。从情绪指标来看，近期强势股已经开始补跌，前期强势股恒瑞医药、格力电器、贵州茅台从6月以来最大跌幅27%、24%、16%。从历史上看，在慢跌、缓跌的市场背景下，最后往往会有强势股补跌现象，如在05/5、11/12、12/11，强势股补跌幅度往往在20%-30%。并且近期分级基金密集下折，6月中旬以来已有16只分级基金出现下折，类似于15/8、16/1、17/5。前期市场跌幅较大，强势股补跌、阶段性底部密集出现分级基金下折，这些都反映市场已经处于市场阶段性底部。
(责任编辑：DF078)
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