核心结论：①回顾历史股市涨跌伴随资金进出，13年初至14年中存量资金博弈，14年下半年开始增量资金入市，15年6月至16年1月底股市剧烈波动后资金大量流出，16年2月至今资金流入流出整体平稳。②中性情景，预计17年资金流入合计2.48万亿，资金流出1.86万亿，资金供求偏宽裕。③边际资金变化影响市场风格，如05-07年公募发展造就蓝筹泡沫，13-15年私募发展推升中小创行情，展望17年先价值后成长。
13年初至14年中存量资金博弈市，资金净流入小且没有持续性。13年初至14年中具有明显的存量资金博弈市的特征，上证综指在此期间基本没有涨幅，且市场波动比较小。13年1月至14年7月资金流入合计9185亿，流出合计10301亿，资金供需基本平衡。资金净流入规模较小，每月在1000亿之内，而且没有持续性，没有出现过持续三个月以上的资金净流入。存量博弈市中成交量也较低，日平均193亿股，平均年化换手率为174%。
14年下半年开始增量资金入市，市场走牛。14年下半年能够走出增量资金牛市有两个条件，一是外部有利宏观条件的催化，14年开始利率不断下行，并于11月21日开始了新一轮降息降准周期，此外在14年下半年改革预期上升和沪港通刺激下风险偏好不断提升；二是股市内部微观结构的改善，A股经历多年的震荡下跌后，至14年年中全体A股PE只有11倍，处于历史底部，具有形成大牛市的内在条件。从资金层面上可以看出，14年7月资金净流入明显放大，为2200亿。在11月21日降息的刺激下，资金进一步加速入市，净流入规模从2000亿放大到4000亿左右。资金入市最疯狂阶段出现在15年3月之后，每月资金净流入都在1万亿以上。14年8月至15年6月，资金流入合计93020亿，流出合计20593亿，资金流入远远高于资金流出。资金牛市期间成交量和换手率也大幅增加，日平均成交量为578亿股，平均年化换手率为501%，为存量博弈市时的三倍。
15年6月至16年1月底股市剧烈波动后资金大量流出，市场由牛转熊。受证监会严查场外配资的影响，15年6月开始股市急转直下，半年时间上证综指从5178高点下跌到16年1月底的2638点，降幅49%。15年7月至今资金入市情况也是一波三折，15年7月-9月三个月间资金大量流出，流出金额高达22640亿，10月随着行情反弹资金有短暂的流入，11月和12月资金小幅流出，16年初的再次暴跌使得1月资金流出额升至2719亿。
16年2月至今资金流入流出整体平稳，市场震荡格局。今年2月以来资金流入流出整体规模不大，单月规模大多在一千亿以内，资金供需整体平稳，市场也走出震荡行情。但是今年资金结构上出现了一定程度的分化，以证券交易结算资金为代表的散户资金从2月以来下降了3000亿左右，而以险资为代表的机构资金有所增加，根据我们测算今年机构投资者在A股自由流通市值中占比上升了2个百分点以上。
资金流入3:保险、社保和养老金配置型需求乐观情景下为8500亿，悲观情景下为2300亿。目前保险资金余额为13.1万亿，投资于股票和基金的比例为14.4%，15年末社保基金资产总额为1.9万亿，保险和社保目前合计规模大概15万亿左右。乐观情境下如果明年保险和社保全年加仓2%、资金余额增速20%的话，该部分增量资金约8000亿。悲观情境下明年不加仓、资金余额增速降至10%的话，该部分增量资金约2000亿。此外，养老金入市也在加速推进，目前约2万亿元左右养老基金可用来做投资运营，首批管理人资格申报已经结束，下一步将组织各个委托省份与社保基金会签订合同，乐观情景下签订合同委托的养老金规模2500亿，20%投资股票的话，增量资金约为500亿。悲观情境下如果签订合同的养老金规模1500亿，20%投资股票的话，增量资金约为300亿。
资金流入4:海外潜在流入资金乐观情景下为1600亿，悲观情景下为900亿。截止到目前RQFII投资额度为5238亿人民币，QFII投资额度为864亿美元，比年初分别增加794亿人民币和53亿美元，投资额度中有一半流入股市的话，乐观情境下预计17年合计流入800亿左右，悲观情景下预计500亿左右。此外截止到目前今年沪股通资金净流入400亿，预计明年在深港通开通下流入资金会增加，预计乐观情境下明年全年该部分资金流入800亿，悲观情境下400亿左右。
资金流出1:IPO规模区间上限预计3600亿，区间下限预计2400亿。受第三次股市剧烈波动的影响，今年年初证监会明显控制了IPO发行节奏，1月和2月IPO规模偏低，只有30.8亿和24.5亿，三月开始股市的融资规模基本恢复正常，从3月至6月月均60亿左右。从7月份开始IPO发行金额进一步放大，七至十月月均150亿左右，11月开始IPO发行速度又进一步加快，目前已经达到月均300亿水平。如果明年IPO融资规模月均保持目前300亿较高水平的话，IPO发行规模将达到3600亿左右。如果明年IPO融资规模月均降至200亿的话，IPO发行规模将达到2400亿左右。
资金流出2:再融资规模区间上限预计1.2万亿，区间下限预计9600亿。今年3-5月再融资月均规模1500亿左右，5月份《上市公司重大资产重组管理办法》征求意见稿出台，证监会对跨界并购重组明显加强了监管，6-8月略有降低后，9月大规模爆发达2025亿，10月份又开始降速，目前月均800亿左右。如果明年月均能够达到1000亿的话，再融资规模将达到1.2万亿左右。如果明年月均800亿的话，再融资规模将达到9600亿亿左右。
资金流出3:产业资金净减持区间上限预计2400亿，区间下限预计1200亿。14和15年产业资本净减持分别为1414亿和2108亿，因为行情比较低迷，16年前五个月只有200亿，6月份迎来减持高峰，为313亿，七月份以来月均100亿左右，今年全年1140亿。我们预计明年产业资本净减持月均区间上限可能达到200亿左右，全年2400亿。我们预计明年产业资本净减持月均区间下限100亿左右，全年1200亿。
资金流出4:交易费用区间上限预计3600亿，区间下限预计2400亿。交易费用主要包含两部分：印花税和交易佣金。印花税一般为交易金额的千分之一(单向收取)，交易佣金为目前市场普遍水平为交易金额的万分之五(双向收取)，14年、15年、16年全部A股的成交金额分别为73万亿、253万亿，126万亿。如果明年月均成交金额放大到15万亿，全年180万亿左右，则交易费用区间上限约为3600亿。如果明年月均成交金额仍为10万亿左右，全年120万亿，则交易费用约为2400亿。
17年全年资金流入大于流出。乐观情景下17年全年资金流入预计3.49万亿，悲观情境下为1.47万亿，则中性假设下17年资金流入为2.48万亿。17年全年资金流出区间上限预计2.16万亿，区间下限预计为1.56万亿，则区间中值17年资金流出为1.86万亿。则17年整体资金流入大于流出。
13-15年，私募基金大发展推升中小创行情。在12年之前虽然私募基金已经发展多年，但是在市场中资金占比较小，并没有多大的影响力量。直到2012年12月28日，全国人大通过新修订《证券投资基金法》，确认了私募基金的法律地位，私募基金纳入监管成为正规军。2014年1月17日，中国证券投资基金业协会发布《私募投资基金管理人登记和基金备案办法(试行)》，开启私募基金备案制度，赋予了私募合法身份，私募基金得到了更大程度的发展。14年9月，私募基金(证券类，数据源自基金业协会备案登记，未包含全市场的私募规模)管理规模约4400亿，与公募基金(股票+混合型)规模比为3:10。但随着14年牛市的发酵、15年牛市的疯狂，私募基金如雨后春笋般涌出。15年4月，私募基金管理规模首次超过1万亿，与公募基金(股票+混合型)规模比4:10。而在615股市异常波动后，虽然公募基金份额锐减，但私募基金却相对平稳，15年9月以来，私募基金管理规模稳定在1.7万亿左右，与公募基金(股票+混合型)规模比达到7:10。私募基金的特点在于单个资金量较小、追求绝对收益，比较擅长精选个股，所以符合经济转型的方向的小盘股很受私募基金青睐，容易在短期内博取高收益，从12年底市场风格转向小盘成长股。而随着中小创行情不断演绎，公募基金也被迫“卖大买小”，助推了中小创行情，传媒、计算机等行业出现了若干十倍大牛股。
16年开始，保险、银行理财等配置资金发力，市场风格重回价值。16年1月底以后市场进入震荡市，整体上存量资金稳定，结构上散户资金、公募基金流出，以保险、银行理财为代表的绝对收益机构投资者资金流入，从投资者结构上来看，16年中保险社保占比相比15年底上升了1.2个百分点。从去年四季度开始，险资举牌上市公司的案例越来越多，且倾向于举牌低估值、高分红、盈利能力强的价值股，如宝能举牌万科。而今年银行理财配置压力也十分巨大，委外规模大爆发，尤其是一些规模较小、投资能力不足的城商行，预计委外总规模在5万亿以上，其中部分流入了股票市场，今年截止到目前FOF基金已经发行了170只，超过了去年全年的156只，其中大部分自来银行委外资金。而这些绝对收益资金更倾向配置价值股，从今年行业涨幅也可以看出，食品饮料、家电，银行等价值股较多的行业涨幅排名较为靠前。
展望17年，前半年配置型资金仍占主导、价值风格延续，后半年有望成长回归。展望17年，虽然近期保险举牌、万能险发展受到监管的影响，但是目前险资配置权益资产仅14%，中期来看加大股权配置比例仍是大势所趋，明年上半年边际主导资金仍是险资、银行理财等配置型资金，市场仍会延续目前价值投资风格。下半年随着企业盈利不断改善和改革政策不断落地，市场风险偏好会提升，对成长性的要求会高于确定性，且中小创高增长业绩促使高估值将逐渐被消化，目前中小板指PE/上证50PE回到13年1季度水平，创业板指PE/上证50PE回到13年初水平，创业板(不含温氏)PE/上证50PE回到13年7月水平，假设股价不变，按前三季度净利润同比增速推算，17年一季度中小板指PE/上证50PE回到12年底水平，创业板指PE/上证50PE回到12年初水平，创业板(不含温氏)PE/上证50PE回到13年6月水平，市场风格有望重回成长。因为仍属于牛市的初期，有业绩的真成长才能胜出，类似13年，而非14-15年主题概念类成长火爆，这类股票往往在牛市中后期的情绪高涨期才会表现。
风险提示：监管调控力度超预期，经济增速下滑超预期。
(责任编辑：DF070)
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