编辑丨罗辑
没有一家公司的 IPO 之路如喜马拉雅这样曲折。一而再，再而三，从 2021 年 9 月，到 20 22 年 3 月，每一次都似乎触手可及，却又每一次都在最后关头功亏一篑。
2024年4月12日，喜马拉雅第三次向港交所发起冲击。这一次，它带着盈利的光环，试图再次说服市场和投资者，自己已经找到了通往成功的道路。
但是，盈利背后的故事并非业务增长那样简单。其中除了“财技”修饰之外，大部分盈利也都是出自对成本的控制，只有少部分源于业务的增长。
▲ 数据来源招股书 自象限制图
更深层次的问题是，虽然喜马拉雅已经实现了盈利，但它的商业模式并未发生根本性的转变，付费用户的增长已经开始显露出疲态。对于在线音频市场而言，用户增长与参与度，以及付费用户转化率，是衡量一家企业未来增长潜力的重要指标。
与此同时，在线音频行业的竞争也愈发混乱，小到QQ阅读、懒人听书这样的有声小说平台，大到网易云音乐、QQ音乐，甚至微信都可以来分一杯羹。在这种多方割据的形势下，即便喜马拉雅想要达成“小而美”的定位，也面临着不小的挑战。
所以，激烈的市场竞争要求喜马拉雅不断寻找新的出路，应对新的挑战。IPO即便成功，能解的也只有燃眉之急，这样的背景下，喜马拉雅的出路究竟又在何方呢？
盈利，治标不治本
如 前文所述，喜马拉雅三战港交所，最大的底气是这一次它终于实现了盈利。
根据招股书数据，从 2021 年到 2023 年，喜马拉雅分别录得年内收益 / 亏损 -51.06 亿元， 37.00 亿元和 37.36 亿元。 即从2022年开始，喜马拉雅就一改往年持续亏损的状态，首次实现了盈利。
这其中有一个关键的问题，即 2021 年喜马拉雅仍处于亏损 51.06 亿元的状态，但只花了一年的时间就实现了 37.00 亿元的盈利。 等同于喜马拉雅在一年内使得净利润迅猛增长了 88.06 亿元。 而这显然不符合其往年的营收和利润增长模式。
「自象限」拆解招股书发现，喜马拉雅在雇员与非雇员的股份支付费用的分配上存在异常。
比如，喜马拉雅在 2021 年将 7.90 亿元股份支付费用计入行政开支，而 2022 年又因为 2021 年的估计偏差倒冲了 5.45 亿元的行政开支。
这一笔与业务完全不相干的操作相当于直接将2022年的费用挪到了2021年，导致两年的费用之差达到了13.35亿元。
除了调整股份支付费用，从 2021 到 2023 年，喜马拉雅可转换可赎回优先股的公 允价值变动对最终损益的影响也是相当惊人的。
2021 年，因可转换可赎回优先股公允价值下降产生损失 34.11 亿元。 2022 年，可转换可赎回优先股公允价值上升带来收益 35.59 亿元。 光这一项就导致2022年的损益比2021年直接多出69.70亿元。
这些调整虽然在会计上是合理的，但并不能反映公司的核心盈利能力。 即2022年的喜马拉雅的盈利，并非出自业务增长，而更多是一种“财技”的体现。
即使抛开这一部分财务手段，仅从调整后的数据来看，喜马拉雅 2022和2023年的经调整损益中，业务增长带来的助益也十分有限，更多还是其降本增效的结果。
从招股书数据来看，从 2021 到 2022 年，喜马拉雅收入增长了 3.49% ，约 2.04 亿元； 但同时营业成本也同样增长了 8.50% ，约 2.28 亿元，两者相互抵消，造成年内经调整亏损大幅下降的真正原因，是销售及营销开支的下降。
相比于 2021 年， 2022 年的销售及营销开支下降 19.62% ，约 5.15 亿元，对最终损益变化的贡献达到了 122% 。
2022 年到 2023 年，收入增长 1.69% 的同时，营业成本下降了 7.72% ，与行政开支的下降共同构成了影响年内经调整收益的主要原因。
总而言之，使得喜马拉雅扭亏为盈的关键要素并非核心业务的自然增长，而主要来自于对于成本的严格管控。
但这种通过压缩成本实现的盈利增长，其可持续性令人质疑。 一旦成本压缩至底线，公司或将重新陷入增长的困境之中
▲数据来源招股书 自象限制图
这种困境，更多是喜马拉雅用户增长见顶带来的。
作为一家在线音频平台，喜马拉雅最大的收入来自用户订阅。 2021 到 2023 年，订阅收入分别占喜马拉雅总收入的 51.51% 、 50.8% 和 51.7% 。
订阅收入的多少，取决于用户规模和付费转化率。但这两者，喜马拉雅都可窥见明显的天花板。
2021到2023年，喜马拉雅平均月活用户总计分别为267.9百万、291.2百万和302.6百万，增长率分别为8.70%和3.91%，增长趋势明显放缓。
而付费用户的情况更为糟糕。
2022到2023年，喜马拉雅移动端平均月活跃用户增长11.3百万人次，但付费用 户和付费会员却只分别增长了0.1百万人次和0.2百万人次，从新增月活用户转换至付费用户/会员的比例低至0.88%和1.77%。
和过去三年的付费率对比。 2021至2023年，喜马拉雅移动端平均月活跃付费用户占比分别为12.9%、12.9%和11.9%，而付费会员的这一比例分别为12.4%、12.6%和11.6%。
可以说，喜马拉雅确实通过营销吸引来了新用户，但却无法将流量成功转化成付费用户，付费用户的增长已呈现乏力之态。
所以，再回顾喜马拉雅这一份最新提供的招股书，盈利确实是一个亮点，代表喜马拉雅终于拥有了自我造血的能力。 但同时，它的业绩并没有看起来那么好。
换言之，喜马拉雅虽然已经实现盈利，但它仍然处在三年前就已存在的关卡之上，至今仍未突破 。
蛋糕不大，但人人都想分
在招股书中，喜马拉雅给自己的定位是一家在线音频平台。
这其实是一个很大，很有想象力，但也很宽泛的概念。它意味着一切跟音频、跟“耳朵”相关的内容，都可以被归纳进来。
喜马拉雅也确实是这么做的，即以音频为中心，建立起一套丰富的生态系统和内容体系。
打开喜马拉雅的首页，我们会看到分门别类的内容，包括但不限于音乐、商业财经、有声书、相声评书、广播剧等。
▲喜马拉雅官网截图
但泛的另一面，往往也意味着不够精，且对手太多，战线太长。
以广播剧为例，喜马拉雅虽然有这个类目的内容，但却不够精细。
同样的场景下，其实还有更多更加专注的产品，比如猫耳FM，专注二次元文化，并与声优和制作团队合作创作独家的广播剧内容。 其对话驱动的叙事方式，可以模拟多种场景和声音，带给观众立体的听觉体验。
此外，网易云音乐也推出“声之剧场“模块，上线多部制作精良的广播剧和有声小说。
相比之下，喜马拉雅的广播剧则更倾向于传统的有声书模式，以旁白的形式进行讲述，在营造场景氛围和角色互动方面，不如猫耳FM那样具有代入感和画面感。
在播客领域，小宇宙、苹果的播客应用、海盗电台等也能提供同样的体验。以小宇宙为例，作为一款专为播客设计的应用，其在内容丰富度，更新速度，拥有多项知名内容品牌等方面都较喜马拉雅更有优势。
▲主要的在线音频平台汇总
除了这些细分领域的竞争之外，喜马拉雅面临大而全的竞争也同样很多。
比如网易云音乐、QQ音乐等在线音乐流媒体平台，它们天然拥有收听音频的用户和场景，且用户规模远超喜马拉雅。而这两家流媒体平台，也同样拥有有声书、广播、知识付费、播客等功能。
所以对比下来，喜马拉雅虽然是中国最大的在线音频平台[1]，但它的位置也异常尴尬。
除此之外，在线音频的市场规模也已经触及天花板。
艾瑞咨询的报告显示，2022年国内网络音频平台市场规模为115.8亿元，同比增长15.6%。预计市场总量保持稳健较快增长，增速波动拉升后趋于平缓回落。预计增速将从2023年的19.2%回落至2026年的9.5%。
与此同时，市场的低进入壁垒使得竞争愈发激烈。除了本身做在线音频的平台，短视频、电子书阅读，乃至于新闻平台都能轻松快速地进入这一市场。
例如，作为新闻资讯平台的今日头条新增了“听一听”模式，微信APP的发现页也出现了“听一听”的选项卡。甚至于，以综合性视频分享闻名的哔哩哔哩，也在“更多服务”中推出了“听视频”选项。
在线音频市场的蛋糕越做越慢，分的人却越来越多，众多新入局者都在试图分得一杯羹。
喜马拉雅的处境将愈发艰难。
喜马拉雅的出路在哪？
要回答这个问题，首先要思考的是——当下在线音频市场的核心增长点在哪？
在线音频的付费难题众所周知。
作为行业内的重要玩家，喜马拉雅最初聚焦于一二线城市的白领和精英阶层，以知识付费作为其主要服务内容。
但发展到今天，我们会发现市场的重心已经发生了变化。一方面早期的一二线白领市场已经逐渐饱和，另一方面，用户对音频内容的消费偏好正在发生变化。
根据艾瑞咨询出版的《2023年中国网络音频产业研究报告》，用户付费偏好逐渐从知识付费转向内容付费，尤其是有声书和广播剧。
数据显示，71.2%的用户倾向于购买平台会员，而他们最常收听的内容是有声书和广播剧，知识付费课程则排在第二位。此外，用户收听音频的主要目的是娱乐放松，占比达到70.6%，而提升自我和扩大知识面的需求则分别为37.5%和28.6%。
这一转变意味着，喜马拉雅需要重新审视其内容策略。尽管喜马拉雅已经尝试过有声书和广播剧，但这些尝试与其原有的知识付费战略存在冲突，导致这一领域的业务并未完全满足市场的期待。
对于有声书和广播剧市场，用户显然更注重内容质量，更愿意为好内容买单。
同时，喜马拉雅的用户画像显示，其主要用户群体为一二线城市的中高消费人群。然而，随着中国人口结构的变化，中老年人群对有声读物的需求日益增长，这一市场潜力巨大。
据国家统计局数据，2023年末，全国六十岁及以上人口在总人口中的占比将提高至21.10%，“银发经济”将成为新的经济增长点。
面对这些变化，或许，对喜马拉雅来说，最好的解决方法是要回归市场，深入了解用户的真实需求。看市场真正需要什么，而不是它想要做什么。
通过深层次的战略上的调整，喜马拉雅或许有望在在线音频市场中找到新的增长点，实现更加长期稳定的发展。
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