海通策略荀玉根：如果经济出现滞胀 该配置什么？

摘要 回顾美国及中国投资时钟，滞胀期大类资产表现：现金>债券>商品>股票。

　　食品饮料等。④目前GDP同比下降、CPI同比上升，但未达通胀水平，是类滞胀特征，龙头策略、业绩为王。

　　油价和国内猪价上行则使得市场担心经济出现滞胀的可能，9月以来大类资产中股市跌、债市跌、商品价格涨的特征也印证了这一担忧。2007/10-2008/4、2010/4-2011/9期间经济出现过滞胀特征，本篇专题我们从美林时钟入手，结合两段典型滞胀区间看大类资产及股市行业表现。

　　长和通胀水平的“投资时钟(The Investment Clock)”理论中，滞胀期处于过热期与衰退期之间。严格的滞胀情形很少出现，最典型的是1970 年代，美、欧、日等主要发达经济体陷入长达10年的滞胀期。68-70年、73-74年以及78-80年美国都出现了经济增速持续下滑、通胀和失业率持续回升的局面。以后两轮为例，美国CPI从1973年初低点3.6%持续攀升至1974年末高点12.3%，而同期GDP同比增速从7.6%降至-2.3%。1978年4月美国CPI 由6.5%持续攀升至1980年3月14.8%，而同期GDP同比增速从6.1%降至-1.6%。过去三十年中国基本没有出现过经济学定义下的滞胀，但存在“类滞胀”状态，一般是经济过热之后经济增速开始下行，通胀还在高位，即经济增长周期领先于通胀周期。两个典型区间是：2007年10月-2008年4月，中国GDP累计同比从07Q4的14.2%下降到08Q2的11.2%，CPI累计同比从4.4%上升到8.2%； 2010年4月-2011年9月，GDP累计同比从10Q1的12.2%下降到11Q3的9.8%，CPI累计同比从2.4%上升到5.7%。

　　

　　利率趋于上升，对债券市场的表现不利，同时压制股票市场估值，而经济下行使得企业盈利受损，股票资产遭受的打击更大。由于价格继续上涨，商品依然有良好表现。同时利率上升以后，货币基金等现金类资产的收益率会上升。资产配置顺序依次为现金>商品>债券>股票，美林时钟选取1973年4月-2004年7月数据，在滞胀阶段(共86个月)现金年均回报率-0.3%、大宗商品28.6%(70年代石油危机冲击掩盖了非石油类大宗价格下跌)、债券-1.9%、股票-11.7%。同样我们在中国审视滞胀时期的大类资产表现，债券收益数据来源于中证全债指数，股票收益数据来源于上证综指，大宗商品的收益使用Wind商品指数，现金收益使用理财产品预期年收益率。我们的研究结论和美林时钟略有不同，中国两次类滞胀期大类资产表现：现金>债券>商品>股票。第一次滞胀期(2007年10月-2008年4月)现金回报率3.4%、债券2.9%、商品-3.0%、股票-33.5%，第二次滞胀期(2010年4月-2011年9月)现金回报率3.1%、债券2.4%、商品-6.9%、股票-24.1%。近期股市跌、债市跌、商品价格涨，也印证了投资者对滞胀的担忧。7月至今上证综指下跌8.4%，中证全债指数上涨1.8%，国债利率有所背离，10年期国债利率上涨10.5个BP，Wind商品指数上涨9.0%，国际油价大涨是主因，WTI原油从8月65.0美元/桶涨至目前71.0美元/桶。

　　

　　

　　隆平高科和登海种业受到行业政策及竞争加剧影响，预计业绩都有下滑。预计农林牧渔板块整体净利润同比增速18/19年为-20%/5%，畜养殖-60%/20%，禽养殖18年扭亏大幅盈利/-10%。

　　房地产限购所带来的滞后性影响，整体增长承压；黑电板块就竞争环境来看仍相对较差；小家电板块18年原材料压力开始释放，但人民币汇率仍有影响。预计家电整体净利润同比增速18/19年为22%/15%，白电为20%/13%。

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