海通证券姜超：新一轮货币宽松开启 这次有何不同？

摘要 6月超储率已经上升至1.7%左右，根据我们测算，7月降准后超储率或已经在2%以上。超储率的大幅上升，表明资金主要还滞留在货币市场，流入实体经济的比例不高，也导致了目前的资金面仍处于相对宽裕的状态。

　　摘要

　　利率中枢下移。利率先下后上，货币利率中枢相比上半年明显的下移，其中R001一度处于2%以下的低位，R007与央行7天逆回购利率(2.55%)也出现倒挂。

　　银行间市场，导致资金面出现宽松。6月超储率已经上升至1.7%左右，根据我们测算，7月降准后超储率或已经在2%以上。超储率的大幅上升，表明资金主要还滞留在货币市场，流入实体经济的比例不高，也导致了目前的资金面仍处于相对宽裕的状态。

　　

　　存款准备金会转化为超额准备金，可以用来进行信贷投放(流入实体)或资金拆借(流入货币市场)。如果这部分资金银行用来对企业和居民投放信贷，最终回流为企业和居民存款，相当于完成了一次信用扩张。在这一过程中会相应消耗超额准备金，增加法定准备金。

　　如果银行用降准资金来进行同业拆借或者货币市场的质押回购，则资金无法流向实体企业，不形成居民或企业存款的情况下，就不会消耗超额准备金。这是因为银行间的同业拆借或回购本质上是超储的转移，而非消耗；而对非银的拆借或回购会形成非银存款，也无需缴纳法定准备金，因此都不会消耗超储。二季度货政报告中披露的6月份超储率已经上升至1.7%左右，而根据我们的测算，7月份降准后超储率或已经在2%以上。超储率的大幅上升，表明降准后的资金主要还滞留在货币市场，流入实体经济进行信用扩张的比例不高，也导致资金面保持相对宽裕的状态。

　　存款准备金率下调了2%。资金面也持续保持宽松状态，R001基本处于2%以下，中枢仅0.9%左右；R007中枢也仅在1.1%左右，与7天逆回购利率基本处于倒挂状态。

　　但从09年7月开始，央行重启了1年期央票发行，并引导发行利率上行，标志着货币政策开始收紧。背后的原因是09年的宽松政策导致信贷大幅扩张，带来了经济和通胀的回升。其中信贷增速从08年10月的14.6%左右一路上升至09年10月34%左右的历史高点；M2增速从08年10月的15%左右上升至09年10月的30%左右；社融增速则从26%左右上升至43%左右。

　　经济方面，GDP增速从09年一季度最低6.4%大幅回升至四季度的11.9%，工业增加值累计同比由09年2月的3.8%回升至12月的11%。4万亿投资之下，信贷大幅扩张，地产和基建双双发力，带动经济走出了08年金融危机的低迷。

　　

　　和信贷回升也在

　　从以往三轮货币宽松中可以发现以下几个特点：1)外部风险和内部经济下滑是货币宽松开启的主要原因，

　　

　　

　　新基建，其中新基建要靠减税降费慢慢启动。因此，在宽信用难以很快出现的情况下，未来社会融资总量增速仍将继续回落，只是回落的幅度相比过去半年收窄，只要去杠杆的趋势不变，那么衰退型宽松的格局就很难改变。

　　

　　

(责任编辑：DF078)

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