我们该如何看CPI
广发证券首席宏观分析师郭磊博士
投资要点
第一，CPI中周期走势（跨年走势）可以通过产出缺口观察。
第二，CPI的中周期水位（年度均值）通过翘尾因素的均值和翘尾因素/新涨价因素贡献比来大致预测。
第三，CPI的短周期走势（年内走势）则大致由翘尾因素的分布决定。
第四，从上述角度简单测算，2017 年是一个温和通胀期。
第五，农业供给侧、原油价格周期、求人倍率变化下用工成本上升是未来三个变数。
第六，CPI设计的结构性弹性不足，但市场会有效去纠正，消费品的再通胀周期特征就是一个案例。
正文
关于2月CPI和PPI，我们简要提示几点。2月PPI创8年半新高，CPI却意外回落至0.8，关于这一点我们提示如下：
春节错位加暖冬效应是食品价格异常的原因。厄尔尼诺的影响导致2016年初的冬季气温偏低，2017年初又气温偏高，菜价的同比回落效应较强，再叠加春节错位，即春节后回落在今年主要落在2月；导致本月菜价同比跌幅达-26%，对CPI下拉作用较大。
核心CPI实际上并不低。核心CPI在2016年一季度累计值为为1.4，二季度为1.5，三季度为1.6，四季度为1.6，而2017年1-2月为2.0。
从上游CRB趋势来看，PPI在顶部附近，后期温和放缓。CRB工业原材料指数同比在去年12月是一个顶部，1月至2月已初步放缓，按照滞后传递的规律，PPI后期将逐步放缓。
关于后续CPI，我们可以通过以下一系列特征去估算。
第一，CPI中周期走势（跨年走势）可以通过产出缺口观察。产出缺口是指实际产出与潜在产出的差值，它测度的是经济资源的利用程度。当产出缺口回升时，内生通胀压力将会上升；当产出缺口下降时，通胀压力将会回落。
从1987年至今30年以来OECD产出缺口与OECD通胀的相关性来看，大的趋势基本吻合。两段背离分别是1982-1986，1996-1998，这两段背离是受到经济危机和原油价格剧烈下行的影响，即CPI突然被意外经济冲击拉低。
从我们采用滤波方法计算的中国产出缺口来看，中国的产出缺口对于CPI亦有明显解释力。少数例外的情形则与输入性因素（海外产出缺口和通胀回升）有关。根据测算，2016-2018年处于产出缺口上行期。这一上升对应就是一轮再通胀周期。
这一结论可以通过OECD整体或者美国产出缺口数据去验证，从历史数据看，它们与中国产出缺口高度相关，而2017-2018年同样处于一个回升期。
产出缺口的走势可以作为理解本阶段CPI中枢（年均值）的参考。
第二，CPI的中周期水位（年度均值）通过翘尾因素的均值和翘尾因素/新涨价因素贡献比来大致测度。从经验规律来观察，翘尾因素的均值水平与年度通胀的均值水平之间有一个相对稳定的关系。比如2012-2016，翘尾均值/年度通胀均值的比例分别为0.38、0.47、0.28、0.32，过去15年的平均水平大约在0.37左右。
从数据看，在通胀上行期（产出缺口或大宗价格上行周期），翘尾因素贡献低，新涨价因素则贡献高，比如2002-2003、2006-2007、2013、2015-2016，这一点也与常识理解是吻合的。
第三，CPI的短周期走势（年内走势）则大致由翘尾因素的分布决定。一个常见的混淆是关于CPI中周期走势和CPI年内走势，实际上，在CPI的上升周期中，年内一样会有阶段性下行；在CPI的下降周期中，年内一样会有阶段性上行。从数据规律来看，近年翘尾因素分布基本上可以解释CPI的年内走势。
从上述角度简单测算，2017 年是一个温和通胀期。翘尾因素已知，2017年的翘尾因素年均值为0.6。
过去5年翘尾因素的贡献分布来看，比较例外的是2014年，翘尾因素贡献达0.47；起于涨价因素较高的年份在0.28-0.38之间。
如果我们用过去两年翘尾因素贡献的均值0.30去测算，则CPI基准均值大约为2.0。3-12月的均值大约为2.1。高点可能在2.5-2.8之间。
我们可以视上述测算为基准情形。
此外有三个可能导致上述基准抬升，但目前仍无法确认的宏观变量。2017年存在一些宏观事件可能会影响价格走势，但目前尚无法确定其方向和力度。
农业供给侧改革对于粮食价格的短中期影响。农业供给侧改革是2017年供给侧改革的重点。改革方向之一是“市场定价、价补分离”；方向之二是去库存、减少种植面积、调整种植结构。两种方向的价格逻辑并不一致，未来需要观测其对于相关产品价格的中短期影响。从2016年9月算起，玉米价格上行幅度已有20%。
本轮食品价格走势较非食品明显偏弱，高库存下的粮食价格是终端影响因素之一，在新增边际变化的背景下，未来这一逻辑如何演进将是一个关键。
原油价格的变动趋势。原油属于基本面属性较强的产品，随着欧美经济一些积极信号的出现，布伦特原油价格均值已经由2016年11月的47美元升至2月的56美元。美国加息周期将对原油价格形成抑制。供给端冲击因素则很难预期。在三种基本力量之间的原油价格趋势需要进一步观察。
求人倍率的变化及劳动力成本的上升。求人倍率的同比变化率基本上可以衡量就业市场供求的敏感度，与经济景气度亦高度相关。2016年一季度，这一指标达到近年以来的低位，此后呈现出相对剧烈的恢复趋势，尤其是2016年四季度。
这一变化与宏观草根调研所看到的劳动力成本上升的过程一致。随着中国经济度过刘易斯拐点，劳动力成本的上升是一个内生趋势；而这一趋势在2012年至2015年受到经济下行压力的对冲。我们的研究显示在本轮库存低位时，相当一部分制造业行业的就业亦处于低位（《制造业投资：基于库存和资本开支角度的梳理》）。随着2016年以来经济景气度的逐步回升，制造业和服务业都存在扩张用工的趋势，这将带来就业市场求人倍率的上升和用工成本的上升。2017年，这一趋势将会逐步显性化。
从CPI的结构性弹性不足和“广义通胀”的角度去看待再通胀周期。在目前CPI的权重中，居住类占比20%左右。在这20%的居住类里面，主要包括房租，自有住房的房屋贷款利率（作为等值租金的替代指标）、物业费，建房及装修材料，水电、燃料等。在这一口径和权重之下，资产价格如房屋价格和房租的上涨向CPI的传递会相对低弹性。比如房租，去年累计值为2.9%，历史波动区间一般在2%附近。
我们在前期报告《从CPI、房价到双支柱框架：我们该如何去理解货币政策执行报告》中曾经做过一个处理，如果用统计局70城房价涨幅作为居住类影子指标替代居住类部分，则它和CPI的差异在去年四季度明显拉大。
所以央行在四季度货币政策执行报告中指出“CPI涨幅一直保持正增长。若再观察房价变化，情况就更复杂分化”，因此央行指出需要，需更好地发挥“货币政策+宏观审慎政策”双支柱政策框架的作用，即前者盯着CPI，后者盯着居住类价格。
以上视角实质上是一个“广义通胀“的视角。从这一视角我们不难理解，为什么在最近两个季度里不少消费品呈现出明显的再通胀周期的特征，即从量到价都在积极变化。市场是有效的，它会跳过狭义直接反映广义。这一逻辑也是我们在认识通胀问题时需要密切关注的。
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