张文静
编辑｜田晏林
曾因高管的桃色视频事件而陷入舆论风波的时代中国控股有限公司（简称“时代中国”），再次被外界热议，竟然是一年后的公开“哭穷”。
近日，这家在港上市的粤系房企，流传出一份长达5页纸的《关于恳请支持旧改项目退出的报告》，落款时间为2022年3月29日，并加盖了公司公章。《报告》称，公司已在广州获取9个旧城区改造项目，其中在黄埔区、增城区和从化区的8个项目无法正常推进，意欲退出，涉及金额共计20.1亿元。
时代中国也向媒体证实了《报告》的真实性。令人费解的是，在3月31日的业绩会上，时代中国董事会主席岑钊雄还信心满满地说，行业最坏、最糟糕的时刻正逐渐过去，并表示2022年在土地储备扩充上，倾向与旧改结合。言语中尽是对旧改项目的看好。
但一周后，岑钊雄就恳请广州市政府支持协调退回从化、增城3个旧改项目的履约保证金3亿元，以及希望黄浦区的5个旧改项目由区政府指定单位或国企承接，并归还其前期因拆迁投入的约17亿元资金。
受此消息影响，时代中国近五日的股价整体呈下跌走势。
作为存量时代的房企新战场，上万亿的旧改赛道，没有一定实力和资源的开发商，很难分羹一杯。岑钊雄曾说过，时代中国是旧改最大受益者之一。但为何这个“香饽饽”如今却变成了“烫手山芋”？
《财经天下》周刊注意到，退出旧改项目，时代中国并非第一家。去年以来，大批华南民企退出湾区旧改项目。恒大、宝能、雪松控股等房企的旧改项目均已易主。
01 时代中国“哭穷”还是真穷？
时代中国在《报告》中称，“受多方位政策叠加调控，房地产企业融资渠道受限，项目销售回款显著下滑，严重影响现金流稳定性，而旧改项目沉淀了大量资金。”
简言之，公司钱紧了，压力太大，不退旧改就不能度过阶段性困难。
但时代中国现阶段真的困难吗？
《财经天下》周刊在查阅财报后发现，截至2021年末，该公司共持有现金207亿元，虽然较期上年同比下降45.6%，但仍能覆盖一年到期的短债约110.2亿元。且时代中国执行董事牛霁旻近期表示，公司在今年年内，面临到期偿还的债务仅有85.1亿元，“金额不大，有信心按时偿还”。4月20日，时代中国还按期偿还了一笔1.668亿的美元债。
因此市场也颇为诧异。两年前，这家腰部房企，还曾因高管薪酬仅次于当时的头部房企恒大、碧桂园、龙湖和融创，让业内瞠目。如今，在财务状况基本平稳的情况下，企业“哭穷”难以理解。
其实在交出这份报告前，时代中国早有撤退迹象。2021年6月，该公司就悄悄退出了广州黄浦区金坑银岭旧村改造项目前期服务工作。
作为广东本土房企，时代中国成立了23年，企业规模一直停在百亿水平。2021年的销售额只有956亿元，没有完成去年制定的1100亿元的销售目标。而且今年一季度，时代中国合同销售金额较去年同比下降3成。
焦虑的管理层甚至把今年的销售目标下调至650亿元。但这似乎也未能缓解时代中国对当前房地产市场行情的担忧。
今年1月以来，标普、惠誉及穆迪先后下调对公司评级，均展望负面。这意味着时代中国在未来1年至18个月里，融资能力存在不确定性。
对时代中国管理层来说，短期债务好还，但长期流动性减弱的风险不得不防。每多拿回一笔钱，就是给企业多提供一份“弹药”。不过，在研究广州城市更新的行业人士看来，时代中国想要退出旧改项目，顺利拿回20亿元并不容易。“旧改项目主要是开发商与村集体签约，资金投向的是旧改村，而非政府。”
要想退出项目并拿回资金，时代中国需要与村集体协商。“履约保证金或许能退回大部分，但前期已经投入的拆迁款恐怕是要不回来了。”上述行业人士认为，时代中国求助政府，大概也是因为与旧改村协商失败。
02 为何“逃离”旧改？
在广州做旧改项目，其实是很赚钱的生意。
据业内人士透露，正常情况下，旧改项目毛利率可达到40%至50%，有些项目甚至能突破100%。过去几年，在高利润的诱惑下，旧改成为“香饽饽”，引得不少房企趋之若鹜。
2017年至2020年，时代中国在旧改领域加速扩张。四年时间，其手上握有的旧改项目翻了两倍多。截至2021年底，该公司在全国9个城市拥有约135个城市更新项目，总货值超1万亿元。在时代中国约436亿元的总收入中，城市更新业务贡献了约44亿元，占总收入的10%。
不过，在多座城市为不同开发商和地方政府担任城市更新顾问的陈海登告诉《财经天下》周刊，在所有参与广州旧改的房企中，44亿元的业绩不算高，属于中后部水平。“有些房企单个旧改项目就能超过时代中国全年的旧改收入了。”
2021年3月，岑钊雄曾向外界表示，时代中国在2010年就已介入城市更新业务，当时投入较少，近几年得到了转化。
一位熟悉时代中国的业内人士表示，虽然城市更新业务很早介入，但之后多年将更多精力转向补充三四线城市的土地。直到2017年城市更新再次成为风口后，各路房企争相涌入，时代中国才继续布局。
从财报上看，2015年至2017年，时代中国多次高溢价拿地，从2018年开始控制拿地成本，到2019年上半年，该公司拿地成本再次下降14.52%至3541元/平米。这主要是由于时代中国将拿地渠道更多专注于旧改项目，以降低土储成本。自2017年起，该公司陆续在广州、佛山、深圳、东莞、中山、珠海、惠州等城市签订了多个旧改项目合作协议。
但那时的旧改市场已非当年。“僧多粥少，价格也水涨船高。早年几百万就能拿到项目，17、18年最高点时，需要花几个亿。”上述业内人士称，时代中国与头部房企拼不过现金流，再进入旧改市场时，竞争优势已然不再。
陈海登也认为，如果时代中国早些年一直坚持做旧改，或许发展得会更好。在他看来，旧改就是一个以小博大的过程，房企可以用很少资本，创造出一个很大的蛋糕。“越早介入旧改项目，获得的利润就越多。”
因此，后来时代中国高价拿下的旧改项目，即使是大拆大建，想办法通过提升容积率，抬高利润，也难与佳兆业这样的“旧改之王”相比。
加之2021年8月，住建部发布了《关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知》，提出要严格控制大规模拆除、大规模增建、大规模搬迁，并对拆除建筑面积、拆建比等指标作出规定。旧改的黄金时代宣告结束。
率先响应住建部通知的就是广州，在推出旧改新政后，当地的旧改行动被按下暂停键，一批旧改项目等待被重新评估核查。
市场有声音认为，新政会在一定程度上影响开发商参与旧改的积极性。的确，早期拿到旧改项目的开发商，有些已按100%拆建规模完成支付和前期资金投入，但新政实施后，对拆建比的限制，使得开发商可售面积缩减，利润空间被极大压缩，项目周期亦被拉长。
据克而瑞广佛区域不完全统计，2021年，仅广州地区，合计有16个旧改项目存在异变，其中时代中国就占了俩。
但在陈海登看来，政策层面的影响只是一部分，房企自身战略失误，在房地产行业下行周期，销售疲软，拖累现金流，才是“退货”旧改的主要原因。
“早年广州旧改市场由市场主导。彼时，富力、中国奥园、时代中国等很多本土开发商或多或少都曾介入一两个旧改项目，获利颇丰。”一位广州房企人士告诉《财经天下》周刊，但当这些企业纷纷走上规模化道路，拼命在二三线城市，乃至更偏远的区域拿地后，危机也至。
比如中国奥园，前些年在广东肇庆、佛山拿地，但如今去化非常艰难。2021年在卖掉香港旧改项目后，奥园曾收回9亿港元，却也难逃脱暴雷命运，今年初宣布债务违约。
03 “烫手山芋”or“救命稻草”？
如果说，时代中国将手里的旧改项目当作“烫手山芋”，那么还有一些房企，却将旧改视为“救命稻草”。
在陷入流动性危机后，“旧改之王”佳兆业第一时间把深圳18个项目摆上货架，总货值约818亿元，其中不少是旧改项目。
在经过5个月的漫长洽谈后，近期，佳兆业终于迎来“白衣骑士”招商蛇口和长城资产。在此一周前，佳兆业刚刚宣布了与中铁五局的战略合作。
等来“救星”的佳兆业，被市场认为有望脱困“上岸”。其实对于处在现金流困境中的房企来说，卖掉一个旧改项目或许就能偿还一笔债务。但佳兆业的样本能被复制吗？
据研究人士分析，与其他重仓旧改的房企不同，佳兆业由旧改起家，拥有许多优质的低成本项目，近些年只是因为旧改项目孵化慢，外加企业资金有限，才导致项目没能得到及时整化。
但在当前市场环境下，并不是所有旧改项目都容易“脱手”。
2019年4月，“钱荒”的富力成立城市更新集团，加大城市更新布局。2021年，富力一边“割爱”物流园、物业等资产回血，一边补仓多个旧改项目。在年底前，富力还将增城简村59亿元旧改项目收入囊中。
富力风雨飘摇的财务状况，让其旧改之路走得异常艰难。2022年，富力计划持续卖资产回流现金，其中也包括处置旧改项目。去年以来，宝能、奥园、恒大、升龙、雪松控股均有退出或减持旧改项目动作。
有行业人士告诉《财经天下》周刊，处置旧改项目肯定能缓解出险房企的压力，但那些在2018年、2019年高价拿旧改的房企，且不说溢价，现在平价都卖不掉。“这些项目被抵押融资，无法折价出售，否则还需追加抵押金。”
目前，有足够资金和实力接盘旧改项目的只有央企、国企，但奈何旧改项目“坑深”、风险大，央企的风控系统极严，不会轻易接盘。
“通常旧改项目到了后期，开发主体非常明确，央企、国企才敢介入。但是能够进行到后期的开发商，一般也不缺资金了。现在需要处置旧改项目的开发商，大部分都卡在了前期。”上述行业人士表示，开发商和央企、国企之间存在一个难以弥合的“中间差”，需要有桥梁来搭建风控体系。
佳兆业尝试的方式是引入AMC这类资产管理公司，来盘活资产。通过“出险房企+AMC+央企/国企”的组合方式，予以纾困。
然而这种方式，能否成为所有房企的“救命稻草”，还有很大的探索空间。在陈海登看来，当前很多房企在抛售旧改项目，价格正处于低点。对于从未碰过旧改的开发商来说，此时是介入市场的好时机，“成本不会太高，且老城区无需担心去化问题。”
唯一的变化可能在于，新政之下，开发商能操盘的旧改规模没有过去大。但换个角度看，这对于新一波拿到旧改项目的房企来说，投入成本会相应减少，相对利润也更可控。
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