社零增速回李屏宾 落 为何消费对经济增长拉动率却提升？

　　GDP拉动率却在提升。本报告试图对这一问题解释。

　　目前与消费相关的指标共有三类：社会零售额、住户调查中的居民消费支出与GDP核算中的最终消费支出。其中社零与居民消费支出重叠的部分为居民商品与餐饮消费，估测占社零比重略高于40%，占居民消费支出比重约60%。最终消费支出的内涵较居民消费支出更广，包括政府最终消费支出与居民最终消费支出；其中，居民最终消费支出除了居民消费支出外，还包括银行中介、保险服务与实物消费。我们分别计算了居民消费支出、银行中介、保险服务、实物消费与政府最终消费支出，并经价格指数平减后，估测最终消费支出对GDP增速的拉动率。测算结果跟统计局公布的季度变化值趋势基本一致，今年上半年与一季度基本持平，均较去年有所回升。

　　事实上，社零增速和消费对GDP增速拉动率的背离不仅是今年才出现，至少在2015年有统计数据以来就一直存在。根据我们的估测结果，原因至少有三个方面：一是居民服务消费增速较快；二是政府最终消费增速较快；三是GDP中最终消费份额的提升。具体到今年，除了上述因素之外，至少还有另外三个因素加剧了社零与消费的背离。首先，企业社零拖累社零增速回落明显。其次，居民消费支出增速在持续多年下滑之后拐头向上。最后，最终消费支出在GDP的份额具有明显的季节性特征，通常年初较高。

　　对于分析方法本身而言，从经济增长预测的角度看，居民消费支出较社零更为合适。对于投资而言，尽管同样是谈“消费”，但对不同的投资标的，所重点关注的“消费指标”可能是不同的。对于债券市场而言，总量指标GDP增速可能更为重要，真实的经济增长并未像社零等月度数据表现的那么悲观。对于权益市场而言，一方面，由于真实的经济增长并未像社零等月度数据表现的那么悲观，房地产政策放松的必要性尚小；另一方面，消费结构内部本身是在分化，代表商品和餐饮消费的社零增速回落明显，相应的行业业绩可能会受到压制；反之，服务消费的增速仍在提升，可能会对相关行业的业绩构成支撑。

　　固定资产投资、社会零售总额增速回落明显，但GDP增速相对平稳；三大需求中，资本形成拉动率大致持平，最终消费拉动率明显回升(图1)。其中，社零与消费的背离备受关注。事实上，

　　对于社零与最终消费拉动率的背离，目前不少研究已经讨论了统计口径的差异，但定量的分析比较少见。CPI中消费品权重)。第二，与居民消费分为商品消费与服务消费类似，理论上政府最终消费也包括商品消费与服务消费两部分。但从投入产出表数据来看，政府消费几乎全部为服务消费，商品消费几乎为零。第三，未来GDP核算方案改革后，将会引入“实际最终消费支出”的概念，从“居民最终消费支出”到“居民实际最终消费支出”，需要加上居民部门从政府部门和非营利机构部门获得的实物社会转移，而从“政府最终消费支出”到“政府实际最终消费支出”则需要扣减相应部分。换而言之，改革前后的最终消费支出总规模并不受影响，既可以分为“居民最终消费支出”与“政府最终消费支出”两部分，亦可以分为“居民实际最终消费支出”与“政府实际最终消费支出”两部分。

　　三

　　利率高于存款利率的方式收取的费用。这里对直接付费服务与间接中介服务分别估测。

　　

　　四

　　

　　

　　综合考虑上述四种备选思路，前两种思路需要的比例关系稳定关系似乎难以得到数据支持。第三种思路与第四种思路比较而言，后者误差较小，更为适合作为估测思路。

　　

　　六

　　

　　第二，

　　再具体到今年以来的情况，除了上述因素之外，至少有另外三个因素加剧了社零与消费的背离。首先， (责任编辑：DF010)

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