荀玉根：恩佐齐达内温和通胀阶段领涨行业与时代背景相关

更新日期：2016-12-27 08:39:18来源：网络点击：662636

摘要温和通胀阶段，领涨行业各不同，与时代背景相关，恶性通胀阶段，中上游和部分下游领涨。

　　CPI同比上行过程中，货币政策逐步变化，大于1%时上调准备金率，大于3%时加息。②CPI同比从最低点拐头上行至3-4%时企业盈利逐渐变好，大于4%后盈利受损。③通胀期上中下游行业盈利轮动，有色、钢铁、化工盈利弹性最大。温和通胀阶段，领涨行业各不同，与时代背景相关，恶性通胀阶段，中上游和部分下游领涨。

　　PPI当月同比经历了54个月的负值后，在16年的9月转正，最新11月的同比为3.3%。目前市场对于通胀的担心越来越大，担心目前的涨价现象会约束货币政策的继续宽松，担心如果明年物价走高对企业盈利有负面影响。本报告将回顾历史，分析通胀对货币流动性、企业盈利整体以及行业的企业盈利的影响。

　　长和通胀的周期性轮动关系，可以得到我国一般M2同比领先CPI同比12个月左右，M1同比领先CPI同比6个月左右。

　　银行体系投放的大量基础货币，经济逐步复苏时要抵销前期货币宽松时释放的过多货币，此时并不应该看作流动性显著收紧，应该认为货币大幅宽松期结束。而加息对整个货币市场体系影响更为深远，为了应对通货膨胀央行往往会开启加息周期。当CPI同比超过3%、进入恶性通货膨胀阶段时，央行会开启加息周期。如2004年10月29日加息，当月CPI同比为4.3%；2007年3月18日开启一轮加息周期，当月CPI同比为3.3%(2006年8月19日加息主要目的是回收部分流动性、防范房地产市场过热，而且半年后央行才再次加息，所以本次加息并不认为加息周期开始)；2010年10月20日开启加息周期，当月CPI同比为4.4%。

　　利率、费用等其他项目计算所得，所以通胀期收入和毛利率的变化对净利润的变化有着最为重要的影响。在上一轮经济下行时，需求下降、收入下降，同时供给也会收缩、成本会下降，所以当物价水平下降到一定程度时，毛利率会先企稳见底。当货币放水推动需求增加、物价拐头上涨进入到温和通胀阶段时(CPI同比从最低至3-4%以内)，企业销售产品的价格和销量均会上涨，此时收入出现明显增长，毛利率也显著扩张，净利润明显增加，企业盈利向好发展。当进入恶性通胀阶段，也就是物价继续提高时，成本开始明显增加，毛利率逐渐到达顶峰并开始下滑。横向比较毛利率、收入和净利润同比可以看出，毛利率的变化基本上先于或同步净利润和收入同比的变化，如毛利率和归母净利润同比于08Q4达到最低，而收入同比于09Q1达到最低；当物价上涨时，毛利率于09Q2达到高点，净利润同比于09Q4、收入同比于10Q1达到高点。同理，根据杜邦分析，ROE分为净利润率、资产周转率和资产负债率，由于资产周转率和资产负债率并没有明显的周期性波动，他们对ROE的波动贡献较小，而净利润率是随着物价的变化而上行波动的，基本上当CPI同比突破3-4%并继续上行时净利率会拐头向下，所以净利润率先涨后跌的变化是通胀期企业ROE变化的核心变量。

　　材料行业，其他被认为是中游制造行业)，被消费者消费的最终产品和服务划分为下游行业(包括房地产、汽车、家电、纺织服装)。从净利润同比的角度看，上中下游行业整体上同向变动，基本上当CPI达到3-4%后，净利润同比达到高点。部分通胀周期如09-11年通胀周期，上游行业先于中游材料行业达到高点，06-08年通胀周期，中游制造行业先于下游行业达到高点。从毛利率变化的角度看，上中下游呈现出明显的轮动规律，上游行业领先中游材料行业，中游材料行业领先与中游制造和下游行业。如上游行业毛利率的高点为07Q1/09Q2，中游材料行业的高点为07Q2/09Q3，中游制造行业为07Q4/11Q1，下游行业为07Q4/10Q4。从单季度ROE的角度看，上游和中游材料行业领先中游制造和下游行业，当处于温和通胀阶段时，上游行业和中游材料行业ROE先达到高点，物价继续上涨进入恶性通胀阶段，CPI当月同比达到或超过5%以后，中游制造和下游行业ROE才会达到高点。

　　有色金属、中游的钢铁、基础化工行业盈利变化弹性最大。有色金属、中游的基础化工和轻工制造、下游的家电变化幅度最大，两轮通胀期最大变化值的均值分别为887、1547、937、899个百分点。单季度毛利率角度，上游的有色金属和石油石化、中游的钢铁变化幅度最大，两轮通胀期最大变化增长率的均值分别为284%、83%、455%。从单季度ROE的变化幅度角度比较来看，上游的有色金属、中游的基础化工和钢铁、下游的家电在通胀前后变化幅度最大，两轮通胀期变化幅度的均值分别为9.6、7.9、7.5、7.0个百分点。综合来看，上游的有色金属、中游的钢铁、基础化工在通胀期盈利变化最大。

　　食品饮料、家电、农业。此时，涨跌幅榜靠后的，基本上都是下游行业及部分金融业。